[행정 판결문] 서울행정법원 2024구합64369 - 증권발행제한 등 처분 취소 청구

 

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서 울 행 정 법 원
제 1 4 부
판 결
사 건 2024구합64369 증권발행제한 등 처분 취소 청구
원 고 1. A 주식회사
2. B
3. C
피 고 증권선물위원회
변 론 종 결 2025. 8. 28.
판 결 선 고 2025. 11. 13.
주 문
1. 원고들의 청구를 모두 기각한다.
2. 소송비용은 원고들이 부담한다.
청 구 취 지
피고가 2024. 4. 10. 원고 A 주식회사(이하 ‘원고 회사’라 하고, 모든 회사명에서 주식
회사 기재를 생략한다)에 대하여 한 별지1 목록 기재 각 처분 및 원고 B, C 관련 퇴직
자 위법사실 통보처분을 모두 취소한다.
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이 유
1. 처분의 경위
가. 당사자들의 지위
1) 기업집단 D(이하 ‘E’라 한다)는 20**년 기준 자산총액이 약 15조2,460억원으로 계
열회사 24개가 속해있는 상호출자제한 기업집단이다.
2) E에 속한 원고 회사는 20**. **. *. 설립된 F를 원형으로 하여 20**년 이후 수차
례 인수ㆍ합병 및 사명변경을 거쳤다. 구체적으로는, 원고 B가 20**. **. *. 설립한 G
이 H 및 F를 인수한 후 20**. *. **. F를 존속법인으로 합병하면서 사명을 I로 변경하
였고, I가 20**. *. **. 구(舊) A를 인수하고 20**. **. **. I를 존속법인으로 구 A를 합
병하였으며, I가 20**. *. *. 원고 회사로 사명을 변경하여 현재에 이르고 있다.
3) 원고 B는 20**. **.경부터 20**. *.경까지 G 이사, 20**. *.경부터 20**. *.경까지 
I 대표이사 등으로 재직하면서 E 전체를 지배하였고, 자신의 지시를 이행하는 직속 조
직인 ‘AB실’을 별도로 운영하며 매일 각 계열회사의 상황을 보고받고 그 자금을 관리
하였다. 원고 C는 원고 B의 자산관리인이자 20**. *.경부터 20**. **.경까지 AB실의 
AC 임원 등으로 재직하면서 20**년경에는 원고 회사의 AD로 재직하였다.
나. 원고 B의 E 지배권 회복 시도
E은 2006년경 원고 B가 추진한 Y 인수 등의 과정에서 유동성 위기를 겪으면서 계
열회사의 부실화가 초래되어 2010년경부터 H, J가 워크아웃을 거치는 등 주요 계열회
사가 AE은행 등 채권단의 관리를 받게 되었고, 원고 B는 위 워크아웃 과정에서 상실
한 E의 지배권을 되찾기 위하여 20**. **. *. G를 설립하여 다수 계열회사를 지배하고 
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있는 K의 최대주주이자 E의 사실상의 지주회사인 H 주식의 인수를 추진하였다.
다. H 주식 인수 과정에서 이루어진 원고 회사의 자금거래 경위
1) G는 H 주식 인수대금 마련의 일환으로 2015. 12. 28. G가 취득하는 H 주식(지분
율 46.9%) 전체를 담보로 L로부터 금리 연 5.5%, 최종상환일은 인출일로부터 18개월로 
정하여 3,300억원을 차입하였다.
2) 이를 위해 과거 AB실에서 근무하다가 퇴사 후 투자자문업체를 운영하던 X가 
20**. **. **. 설립한 ‘M’은 2015. 12. 28. L이 G에 대하여 보유하는 원리금 지급청구 
채권을 기초자산으로 하여 발행하는 권면가액 3,300억원의 신용연계채권(CLN: Credit 
Linked Notes, 이하 ‘이 사건 CLN’이라 한다)을 이자율 연 5.2%, 예정만기일 2017. 7. 
4.로 정하여 인수하면서 G가 위 대출채무를 변제하지 아니하는 경우에는 M이 L의 위 
대출채권 및 H 주식 등의 담보 일체를 현물결제로 양수하는 내용의 사모파생결합증권 
발행계약을 L과 체결하였으며, 같은 날 그 인수대금 3,300억원을 L 명의 계좌로 입금
하였다.
3) 한편, 원고 회사(당시 회사명 F), N, O, P는 같은 날인 2015. 12. 28. 각 M이 이 
사건 CLN 등을 기초자산으로 하여 발행하는 자산담보부기업어음(Asset Backed 
Commercial Paper, 이하 ‘이 사건 ABCP’라 한다)의 인수계약을 체결하고 그 대금 명
목으로 원고 회사 2,600억원, N 360억원, O 180억원, P 160억원 등 합계 3,300억원을 
M 명의의 계좌로 송금하였다.
4) 즉, L이 G에 H 주식 인수를 위한 대출을 실행하고, 자산유동화회사(SPC)인 M은 
L이 위 대출채권 및 그에 대한 담보권과 연계하여 발행한 이 사건 CLN을 인수하여 
이를 기초자산으로 하는 이 사건 ABCP를 발행하며, 원고 회사 등 E 계열회사가 이 사
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건 ABCP를 인수함으로써, 실질적으로 계열회사 자금 3,300억원이 이 사건 ABCP 인수
대금 명목으로 M, L을 거쳐 최종적으로는 G의 H 주식 인수자금으로 활용되었다(이하 
이러한 구조 속의 거래들을 통틀어 ‘이 사건 각 거래’라 한다).
라. 원고 회사의 자금 조달을 위한 신주인수권부사채 발행 경위
1) E 계열회사인 K과 종전 기내식 공급업체 Q(이하 ‘R’이라 한다)의 기내식 공급계
약은 2차례 갱신을 거쳐 2018. 6. 30. 계약기간 만료가 예정되어 있었다. E에서는 
2015. 3.경부터 기내식 공급계약과 연계하여 원고 B의 E 지배권 회복을 위한 ‘그룹재
건계획’에 필요한 투자를 유치하고자 하였고, AF Z 소속 국내법인인 ‘AA’의 자문을 통
하여 2016. 2.경부터 V와 새로운 기내식 공급계약의 체결 및 G에 대한 투자를 합의하
였다.
2) 이에 따라 K는 2016. 12. 30. V(2016. 4.경 AG의 S에 인수된 상태였다) 소속의 T
와 합작투자계약을 체결하고 4:6 비율로 설립한 합작법인인 U와의 사이에 2018. 7. 1.
부터 30년간 기내식을 독점적으로 공급받기로 하는 기내식 독점 공급계약을 체결하였
다(이하 ‘이 사건 기내식 공급계약’이라 한다).
3) 이후 V 소속 W는 2017. 3.경 원고 회사(당시 회사명 I)가 발행하는 1,600억원 상
당의 신주인수권부사채(BW: Bond with Warrant)를 금리 0%, 만기 최장 20년의 조건
으로 인수하였고(이하 ‘이 사건 BW 거래’라 한다), 2017. 3. 27. 350억원 및 2017. 4. 
4. 1,250억원 등 합계 1,600억원을 인수대금으로 원고 회사에 교부하였다.
4) 원고 회사는 이 사건 BW 거래와 관련하여, 아래와 같이 BW 액면가액 1,600억원
에서 부채요소 가치 929억원(발행가액 1,600억원의 현재가치)을 차감한 671억원을 신
주인수권조정 및 신주인수권대가(자본)으로 회계처리하였다.
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마. 관련 형사ㆍ행정재판의 경과
1) 원고 B, C는 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래를 포함하여 원고 B의 E 지배
력 회복을 위한 자금 조달 과정에서 이루어진 각종 행위들로 인해 기소되었고, 제1심
에서 이 사건 각 거래에 관하여 원고 B, C의 특정경제범죄가중처벌등에관한법률위반
(횡령)죄(범죄사실 제1의 가.항), 이 사건 BW 거래에 관하여 원고 B의 특정경제범죄가
중처벌등에관한법률위반(배임)죄(범죄사실 제3의 가.항) 등이 유죄로 인정되어 각각 징
역 10년, 징역 5년을 선고받았다(서울중앙지방법원 20**. *. **. 선고 20**고합*** 판
결). 그러나 항소심에서는 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래 관련 공소사실 중 이 
사건 BW 거래 관련 원고 B의 독점규제및공정거래에관한법률위반죄(범죄사실 제3항)만 
유죄로 인정되고 나머지는 무죄로 판단되었으며, 이 사건과는 무관한 E 계열회사의 자
금대여 거래 관련 독점규제및공정거래에관한법률위반죄(범죄사실 제2항)가 유죄로 인
정되어, 원고 B에게 징역 2년 6월의 집행유예 4년, 원고 C에게 징역 1년의 집행유예 2
년이 각 선고되었다(서울고등법원 20**. *. **. 선고 20**노**** 판결, 현재 대법원 
20**도*****호로 상고심 계속 중이다. 이하 ‘관련 형사재판’이라 한다).
2) 공정거래위원회는 K가 제3자인 V를 매개로 이 사건 기내식 공급계약과 이 사건 
BW 거래를 일괄 거래로 진행하여 원고 회사를 부당하게 지원하고 원고 B에게 부당이
익을 제공함으로써 ｢독점규제 및 공정거래에 관한 법률｣(약칭: 공정거래법)을 위반하였
다는 등의 이유로, K(지원주체), 원고 회사(지원객체), H(지원교사), 원고 B(지시ㆍ관여 
비실명화로 생략
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특수관계인) 등에게 시정명령 및 과징금 부과처분을 하였다. K가 위 각 처분의 취소를 
구하는 소송을 제기하였으나 청구기각 판결이 선고되어 그대로 확정되었고(서울고등법
원 20**. *. **. 선고 20**누***** 청구기각 판결, 대법원 20**. **. **.자 20**두***** 
심리불속행 상고기각 판결, 이하 ‘관련 행정재판①’이라 한다), 원고 회사, H, 원고 B가 
위 각 처분의 취소를 구하며 제기한 소송에서도 청구기각 판결이 선고되었다(서울고등
법원 20**. **. *. 선고 20**누***** 판결, 현재 대법원 20**두*****호로 상고심 계속 
중이다. 이하 ‘관련 행정재판②’라 한다).
바. 피고의 처분
피고는 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래에 관한 원고 회사의 회계처리와 관련
하여, 감리 및 조치사전통지 등을 거쳐 2024. 4. 10. 원고 회사에 대하여 아래와 같이 
회계처리기준을 위반하여 재무제표를 작성하였다는 처분사유(이하 순서대로 ‘제1처분사
유’, ‘제2처분사유’라 한다)로 구 ｢주식회사의 외부감사에 관한 법률｣(2017. 10. 31. 법
률 제15022호로 전부 개정되기 전의 것) 제16조 제2항, ｢주식회사 등의 외부감사에 관
한 법률｣(약칭: 외부감사법) 제11조 제1항, 제29조 제1항 등을 적용하여 별지1 목록 기
재 각 처분을 함과 아울러, 제2처분사유와 관련하여 2017년 당시 원고 회사의 대표이
사, AD로 재직하였던 원고 B, C에 관한 각 퇴직자 위법사실 통보처분을 하였다(이하 
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통틀어 ‘이 사건 각 처분’이라 한다).
[인정근거] 다툼 없는 사실, 갑 제1~3호증, 을 제1, 2호증, 변론 전체의 취지
2. 관계 법령과 규정: 별지2 기재와 같다.
3. 이 사건 각 처분의 위법 여부
가. 제1처분사유 인정 여부
1) 제1처분사유는 이 사건 ABCP 인수와 관련된 원고 회사의 자금거래가 실질적으로
는 특수관계자 G에 대한 대여의 성격을 가지고 있는데도 원고 회사가 단기금융상품인 
이 사건 ABCP 인수계약을 체결한 것으로만 회계처리하고 재무제표 주석에 특수관계자 
거래 사실을 기재하지 않은 것이 회계처리기준 위반에 해당한다는 취지이다. 이와 관
비실명화로 생략
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일반기업회계기준(2014. 12. 24. 공표) 제2장 재무제표의 작성과 표시 Ⅰ
재무제표의 작성과 표시의 일반원칙 - 재무제표의 작성책임과 공정한 표시
2.7 재무제표는 경제적 사실과 거래의 실질을 반영하여 기업의 재무상태, 경영성과, 현금
흐름 및 자본변동을 공정하게 표시하여야 하며, 일반기업회계기준에 따라 적정하게 
작성된 재무제표는 공정하게 표시된 재무제표로 본다.
주석 - 구조
2.82 주석은 다음의 사항을 포함한다.
⑴ 재무제표 작성기준 및 유의적인 거래와 회계사건의 회계처리에 적용한 회계정책
⑵ 일반기업회계기준에서 주석공시를 요구하는 사항
⑶ 재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표 및 자본변동표의 본문에 표시되지 않는 사항으
로서 재무제표를 이해하는 데 필요한 추가 정보
2.83 주석은 재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표 및 자본변동표에 인식되어 본문에 표시
되는 항목에 관한 설명이나 금액의 세부내역 뿐만 아니라 우발상황 또는 약정사항
과 같이 재무제표에 인식되지 않는 항목에 대한 추가 정보를 포함하여야 한다.
일반기업회계기준(2009. 12. 30. 공표) 제25장 특수관계자 공시
목적
25.1 이 장의 목적은 특수관계자의 존재, 특수관계자와의 거래 및 채권ㆍ채무 잔액이 기
업의 재무상태와 당기순손익에 영향을 미쳤을 가능성에 주의를 기울이도록 필요한 
공시사항을 재무제표에 포함하게 하는 데 있다.
특수관계자의 정의
25.2 이 장에서 특수관계자의 정의는 다음과 같다.
⑴ 직접 또는 하나 이상의 중개자를 통하여 간접으로,
㈎ 당해 기업을 지배하거나, 당해 기업의 지배를 받거나 또는 당해 기업과 동일지배 하
에 있는 자(지배기업, 종속기업 및 동일지배 하에 있는 다른 종속기업을 포함한다)
⑷ 당해 기업이나 당해 기업의 지배기업의 주요 경영진의 일원
⑹ ⑷나 ⑸에 해당하는 개인이 직ㆍ간접적으로 지배하거나, 공동지배하거나, 유의적인 
영향력 또는 유의적인 의결권을 행사할 수 있는 기업
25.4 특수관계 유무를 고려할 때에는 단지 법적 형식뿐만 아니라 실질 관계에도 주의를 
기울여야 한다.
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계된 회계처리기준의 내용은 아래와 같다.
2) 이에 대하여 원고들은, 원고 회사는 특수관계가 전혀 존재하지 않는 M과 사이에 
이 사건 ABCP 인수계약을 체결하였을 뿐이고, 이 사건 각 거래는 각각의 독립된 당사
자들이 정당한 사업상 목적을 위해 약정에 따른 권리와 의무를 부담하면서 체결한 개
별적인 거래로서 사법상 유효할 뿐만 아니라 거래의 형식과 실질 사이에 괴리가 존재
하지 않으므로, 이 사건 ABCP 인수계약이 회계처리기준상 공시가 요구되는 특수관계
자 거래에 해당하지 않는다고 주장한다.
3) 그러나 앞서 든 증거들과 갑 제9~20호증, 을 제3~6호증 및 변론 전체의 취지에 
의하여 알 수 있는 아래 사실 및 사정들을 종합하면, 이 사건 ABCP 인수계약을 포함
한 이 사건 각 거래가 실질적으로는 원고 회사의 특수관계자인 G에 대한 대여와 같은 
성격을 가지고 있으므로 이러한 거래의 실질을 반영하여 주석에 특수관계자 거래 사실
을 기재하였어야 하는데도 거래의 형식에만 치중하여 회계처리를 한 것이 회계처리기
준 위반이라고 지적하는 제1처분사유가 충분히 인정된다.
가) 원고 회사 등 E 계열회사들이 이 사건 ABCP 인수대금 명목으로 지급한 자금
이 ‘ABCP 인수계약, 사모파생결합증권 발행계약, 대출계약’이 연쇄적으로 연결된 이 
사건 각 거래구조 속에서 같은 날 M, L을 거쳐 순차적으로 이전되어 최종적으로 원고 
25.5 지배기업과 종속기업 사이의 관계는 거래의 유무에 관계없이 공시한다. 기업은 지
배기업의 명칭을 공시한다. 다만, 최상위 지배자와 지배기업이 다른 경우에는 최상
위 지배자의 명칭도 공시한다. (이하 생략)
25.6 특수관계자거래가 있는 경우, 재무제표에 미치는 특수관계의 잠재적 영향을 파악하
는 데 필요한 거래, 채권ㆍ채무 잔액에 대한 정보뿐만 아니라 특수관계의 성격도 
공시한다. (이하 생략)
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B의 E 지배력 회복을 위한 G의 H 주식 인수대금 재원으로 활용된 것은 분명하다. G
가 E 계열회사들로부터 직접 자금을 차용하는 단순한 구조의 거래를 하는 대신 이처
럼 복잡한 거래구조를 활용하게 된 근본적인 이유는, 원고 B가 G를 통한 H 주식을 인
수하는 과정에서 원고 회사를 비롯한 E 계열회사의 자금을 사용하여서는 안 된다는 
취지의 고지를 수차례 받았기 때문이다. 이러한 제한을 회피하기 위해 원고 B, C는 과
거 AB실에서 근무하였던 X로 하여금 도관회사로 기능할 수 있는 M를 설립하도록 하
여 이 사건 각 거래에 개입시켰을 뿐만 아니라, 원고 회사 등 계열회사들은 이 사건 
ABCP 인수계약의 실질이나 자금의 용도 등을 알지 못한 채 이 사건 ABCP의 투자가
치나 위험성은 물론 G에 대한 자금지원의 필요성 등에 관하여 제대로 검토도 하지 않
은 상태에서 원고 B, C의 지시를 받은 AB실의 요청에 따라 이 사건 ABCP 인수계약을 
체결하고 인수대금 명목으로 자금을 제공한 사실이 관련 형사재판 제1심, 항소심에서 
공통적으로 인정되었고, 이와 달리 볼 만한 자료가 이 사건에 제출되지는 않았다.
나) 이처럼 이 사건 ABCP 인수계약의 상대방인 M이 실질적으로 도관회사로 기능
한 점, 이 사건 각 거래의 구조와 구체적인 조건 등이 당사자들 사이의 자유로운 협상
과 의사결정에 기초하여 결정된 것이 아니라 전적으로 원고 B, C 등의 주도로 결정된 
점, 이 사건 각 거래와 같은 다중의 연계거래를 하여야만 할 독립적인 경제적 유인이
나 동기가 있었던 것이 아니라 E 계열회사의 자금을 직접 사용하는 것을 회피하기 위
한 목적에서 이 사건 각 거래가 활용된 점 등에 비추어 보면, 거래의 형식이 아닌 실
질의 측면에서 이 사건 ABCP 인수계약이 포함된 이 사건 각 거래는 원고 회사 등 계
열회사들과 G 사이의 직접적인 자금거래와 다를 바가 없다. 달리 말하면, 특수관계자 
사이의 직접 자금거래를 여러 계약이 연계된 복합적인 구조로 확장하면서 중간에 특수
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관계자가 아닌 회사를 형식적으로만 개입시킨 것과 마찬가지이다.
다) 회계처리기준이 특수관계자 거래를 주석 등에 기재하여 공시하도록 하는 근본
적인 취지는 회사의 내부적인 사정을 정확히 알 수 없는 일반 투자자, 주주 등의 외부
적인 관점에서도 특수관계자와의 거래가 회사의 재무상태 등에 영향을 미쳤을 가능성
에 주의를 기울일 수 있도록 회사의 재무상태 등을 공정하게 표시하게 하는 데에 있
고, 같은 취지에서 일반기업회계기준이 거래의 법적 형식보다도 거래의 실질을 반영한 
회계처리를 강조하는 부분을 여러 곳에서 찾아볼 수 있다. 원고들 주장과 같이 이 사
건 각 거래 내에서 법적 형식상 원고 회사가 관여된 부분은 M과 체결한 이 사건 
ABCP 인수계약에 한정되지만, 그렇다고 실질적으로 특수관계자 거래의 성격을 가지는 
이 사건 각 거래의 일부로서 포함된 이 사건 ABCP 인수계약만을 따로 떼어 M이 원고 
회사의 특수관계자가 아니라는 이유만으로 곧바로 특수관계자 거래에 해당하지 않는다
고 볼 경우, 재무제표를 관찰하는 외부인의 관점에서는 원고 회사의 자금이 실제로는 
특수관계자를 위해 사용되었다는 사실을 전혀 알지 못하여 해당 거래가 원고 회사에 
미치는 영향 등을 제대로 파악하지 못할 위험이 야기된다. 이는 재무제표가 회사의 재
무상태를 공정하게 표시할 수 있도록 해당 계약이 체결된 동기, 경위 등 전체 거래의 
실질적인 측면을 고려하도록 하는 회계처리기준의 취지에 정면으로 반하고, 특수관계
자 거래 공시 의무를 회피하기 위해 바로 이 사건의 경우와 같이 거래의 경로를 확장
하여 특수관계가 없는 중간자를 끼워 넣는 등 탈법적인 수단이 활용되는 결과를 초래
할 수 있다.
라) 비록 관련 형사재판 항소심에서 이 사건 각 거래 관련 원고 B, C의 특정경제
범죄가중처벌등에관한법률위반(횡령)의 점이 무죄로 판단되었으나, 이 사건 각 거래의 
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실질적인 측면과 관계된 부분, 즉 원고 회사를 비롯한 E 계열회사의 자금이 궁극적으
로는 원고 B가 지배하는 G의 H 주식 인수자금으로 사용되었고 그 과정에서 계열회사
에 자금의 사용 목적이 고지되지도 않았으며 계열회사에서 투자의 필요성과 적정성 등
에 관하여 제대로 검토하지 않았다는 판단이 제1심 판결과 다르게 변경되었던 것은 아
니다. 관련 형사재판 항소심 판결은 단지 이 사건 각 거래가 일반적인 자산유동화 거
래구조하에서 통상적인 거래조건에 따라 사법상 유효하게 체결되었다는 점, 담보제공 
및 원리금의 변제가 이루어진 점 등에 기초하여 원고 B 등이 원고 회사 등 계열회사
의 자금을 ‘자기의 소유인 것처럼’ 처분하려는 불법영득의사가 인정되지 않는다는 이유
로 무죄를 선고하였을 뿐이다. 앞서 살펴본 것처럼 제1처분사유는 이 사건 각 거래에 
포함된 개별 거래의 사법상 유효성, 담보제공 및 변제 여부 등을 떠나 회사 외부에서 
재무제표를 관찰하더라도 특수관계자 거래가 원고 회사에 미치는 영향을 공정하게 파
악할 수 있도록 거래의 실질을 반영하는 회계처리를 하지 않았음을 지적하는 취지이므
로, 관련 형사재판 항소심 판결에 근거하여 제1처분사유가 인정되지 않는다고 볼 수는 
없다.
나. 제2처분사유 인정 여부
1) 제2처분사유는 원고 회사가 이 사건 BW 거래에 관하여 앞서 1. 라. 4)항에서 살
펴본 바와 같이 이 사건 BW 액면가액 1,600억원에서 일반사채 공정가치인 929억원을 
제외한 나머지 671억원을 ‘당기이익’이 아닌 ‘신주인수권대가(기타자본잉여금)’로 회계
처리한 것이 회계처리기준 위반이라는 취지이다. 이러한 피고의 판단은 이 사건 BW에 
결부된 신주인수권(이하 ‘이 사건 신주인수권’이라 한다)의 독립적인 경제적 가치가 없
어 이 사건 BW의 전체 공정가치가 신주인수권을 제외한 일반사채의 공정가치와 동일
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하고, 액면가액과의 차이 부분은 실질적으로 원고 회사가 얻은 무상 금융이익에 해당
한다는 것을 전제로 하고 있다. 이를 다투는 원고들의 주장은, 이 사건 신주인수권의 
독립적인 경제적 가치가 인정되므로 이 사건 BW의 액면가액에서 일반사채 공정가치를 
차감한 나머지 금액을 신주인수권대가로 회계처리하는 것은 일반사채와 신주인수권이 
결합된 신주인수권부사채의 지극히 통상적인 회계처리 방법에 그대로 부합한다는 취지
이다. 결국 제2처분사유의 인정 여부에 관한 핵심적인 쟁점은, 이 사건 신주인수권의 
독립적 경제적 가치가 인정되는지 여부이다.
2) 앞서 든 증거들과 갑 제4~8, 21~32호증, 을 제7~30호증 및 변론 전체의 취지에 
의하여 알 수 있는 아래 사실 및 사정들을 종합하면, 이 사건 신주인수권의 독립적 경
제적 가치가 인정되지 않는데도 원고 회사가 이와 달리 신주인수권의 독립적 가치가 
있는 통상적인 신주인수권부사채를 발행한 것처럼 신주인수권대가를 재무제표에 계상
한 것이 회계처리기준 위반이라는 피고의 판단은 충분히 합리적인 것으로서 그대로 수
긍할 수 있으므로, 제2처분사유가 인정된다.
가) 원고 B 등은 K와 R의 종전 기내식 공급계약 종료를 앞두고 기내식 공급계약
과 원고 회사(당시 회사명은 G, I 등이었으나 이 부분 판단 내에서 따로 구분하지 않기
로 한다)에 대한 자금제공을 연계함으로써 E 지배력 회복을 위한 자금을 조달하는 방
안을 강구하였고, 이를 위해 R이 상당히 유리한 조건을 제시하였는데도 원고 회사에 
대한 투자를 반대하였기에 종전 계약의 갱신을 거절하는 한편, 다른 여러 업체와의 협
상을 거친 끝에 V를 상대로 이 사건 기내식 공급계약과 이 사건 BW 거래를 성사시키
게 되었다. 실제로 E와 V(인수 후의 S 포함) 사이의 협상 과정에서도 기내식 공급계약 
체결이 무산되면 BW 관련 투자 계약도 해지된다거나 반대로 BW 계약이 무산되면 기
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내식 공급계약도 종료할 수 있다는 등 이 사건 기내식 공급계약과 이 사건 BW 거래가 
상호 연계되어 있음을 명확하게 확인하는 양해각서, 부속계약 등이 지속적으로 체결되
었다. 즉, V의 입장에서는 일반사채와 신주인수권이 결합된 통상적인 신주인수권부사
채의 독립적인 경제적 가치에 기초한 이익을 기대하고 이 사건 BW 거래를 실행하였다
기보다는, 이 사건 기내식 공급계약 체결에 따른 유ㆍ무형의 이익을 얻기 위해 E에서 
제시한 조건인 원고 회사에 대한 투자를 이행하는 방편의 하나로서 이 사건 BW를 인
수한 것이라고 볼 수 있다.
나) 이 사건 BW는 금리 0%, 만기 최장 20년의 무이자부 BW로, 이러한 무이자부 
BW 발행 자체가 대단히 이례적인 것은 아니지만 사채에 관하여 별도의 이자수익을 기
대할 수 없는 만큼 신주인수권 행사를 통한 이익을 거둘 수 있을 것이 예상되는 경우
에 독자적인 투자가치가 인정된다고 볼 수 있다. 그러나 당시 원고 회사 주식은 이 사
건 BW 발행 이전까지 주로 특수관계인 사이에 1주당 약 10만원 상당으로 거래되고 
2018. 10.경을 기준으로 보더라도 1주당 11만원 상당으로 거래되었던 것으로 보이고, 
회계법인 AH의 가치평가 보고서에 의하더라도 1주당 주식가치 평가액이 2016. 12. 31. 
기준 105,795원, 2017. 12. 31. 기준 113,960원에 그쳤으며, 달리 이 사건 BW 거래 관
련 협상 과정에서 향후 원고 회사의 시장가치 증대가 가시화되었다고 볼 만한 구체적
인 사정이 제시되지는 않은 것은 물론 이 사건 BW 거래 이후로도 원고 회사의 재무상
태가 유의미하게 개선되지는 않았다고 보인다. 그런데도 이 사건 신주인수권의 행사가
액은 당시 주식 가치의 대략 1.5배에 육박하는 1주당 15만원으로 설정되어 있었음을 
고려하면, 이 사건 신주인수권의 행사를 통한 시세차익의 획득은 V가 이 사건 BW 거
래를 하게 된 유의미한 이유가 아니었음을 쉽게 알 수 있다. 실제로 공정거래위원회의 
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이 사건 BW 거래 관련 제재 과정에서 국내 다수 증권사들이 제출한 의견에 의하더라
도 이 사건 BW 거래와 동일한 조건으로 BW를 인수할 수 있다고 답변한 증권사는 하
나도 없었다고 보이고, 이에 의하더라도 이 사건 기내식 공급계약과의 연계를 제외하
고 나면 이 사건 BW 거래를 독립적으로 실행할 경제적 유인이 없었음을 확인할 수 있
다.
다) 무엇보다 V가 직접 발행한 2017년도 연차보고서(을 제9호증)에도 ‘이 사건 
BW의 공정가치를 70.1백만CHF(스위스프랑, 원화환산 시 약 787억원)으로 인식하였고, 
발행가액 142.5백만CHF와의 차액 72.4백만CHF는 시장에 대한 접근 및 고객관계와 관
련된 무형자산으로 인식하였으며, 고객관계는 유효기간으로 예상되는 30년에 걸쳐 상
각될 것’이라는 내용이 기재되어 있다. V가 인식한 이 사건 BW 전체 공정가치 약 787
억원이 원고 회사가 이 사건 BW 중 일반사채 부분의 공정가치로 측정한 약 929억원
에도 미치지 못한다는 점, 이 사건 BW의 공정가치를 제외한 나머지 가액을 무형자산
으로 인식하면서 이를 이 사건 기내식 공급계약 기간인 30년 동안 상각한다고 기재한 
점 등에 비추어 보면, V가 이 사건 BW에 결부된 이 사건 신주인수권의 독립적인 경제
적 가치를 고려하지 않은 채 이 사건 BW 거래에 이르렀음을 재차 확인할 수 있다.
라) 공정거래위원회도 원고 회사가 이 사건 BW를 발행할 당시 신주인수권의 가치
가 사실상 0에 가까워 그 실질이 일반 회사채와 동일하다는 이유 등을 들어 K가 V와
의 이 사건 기내식 공급계약을 매개로 원고 회사가 상당히 유리한 조건의 이 사건 BW 
거래를 할 수 있도록 부당하게 지원하였다며 K, 원고 회사 등에게 시정명령 및 과징금 
부과처분을 하였고, 관련 행정재판①에서도 이러한 판단에 잘못이 없고 ‘V도 이 사건 
신주인수권의 가치를 고려하지 않고 이 사건 기내식 공급계약에 따른 이익만을 고려하
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여 이 사건 BW 거래를 하였다’는 등의 이유로 위 각 처분이 적법하다는 판결이 선고
되어 그대로 확정되었으며, 관련 행정재판②에서도 위 ‘나)’항 기재와 같은 사정들을 근
거로 ‘이 사건 BW의 독자적 투자가치가 인정되지 않는다’는 것이 청구기각 판결의 주
된 이유가 되었다. 관련 형사재판 제1심 역시 ‘이 사건 BW의 독자적 투자가치가 인정
되기 어렵다’는 판단하에 원고 B 등의 공정거래법위반죄를 유죄로 인정한 것은 물론, 
원고 회사가 이 사건 BW 발행가액 1,600억원에서 현재가치 약 929억원을 공제한 금
액 상당의 이익을 얻고 K가 그에 상응하는 손해를 입었다고 보아 특정경제범죄가중처
벌등에관한법률위반(배임)죄도 유죄로 인정하였다. 비록 관련 형사재판 항소심에서는 
배임죄의 성립 여부에 관한 판단이 뒤집혔으나 그 주된 이유는 이 사건 기내식 공급계
약 체결과 관련하여 K에게 ‘손해’가 인정되지 않는다는 것뿐이고, 여전히 ‘V가 이 사건 
BW에 관하여는 투자액 및 상환액만을 고려하였고 상당한 기간 내의 주가 상승으로 인
한 이익 실현을 고려하거나 기대하지는 않았다’는 등의 이유로 공정거래법위반죄의 성
립은 인정되었다.
마) 원고들은, 신주인수권 행사가액이 현재 주가를 크게 상회하더라도 만기가 도래
하기 전까지의 시간가치는 인정되는 점, V가 이 사건 BW 거래를 통해 E와 전략적 제
휴관계를 맺고 향후 신주인수권의 행사를 통해 E 지주회사의 지분을 취득함으로써 영
향력을 행사하는 등의 이익을 기대할 수 있었던 점, V를 인수한 S가 2016. 12.경 원고 
B에게 원고 회사(I)의 기업공개(IPO)를 검토해달라는 언급을 하였던 점 등을 근거로 이 
사건 신주인수권의 독자적인 투자가치가 아예 인정되지 않는 것은 아니라고 주장한다. 
그러나 ① 신주인수권의 가치를 내재가치와 시간가치로 구분하여 만기 도래 전까지의 
시간가치가 인정된다는 것은 통상적인 신주인수권부사채 발행에 관한 일반론적 해석일 
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뿐이고, 거래 상대방인 V의 입장에서조차 이 사건 BW 거래와 일괄 거래로 진행한 이 
사건 기내식 공급계약에 따른 이익을 기대하면서 단지 원고 회사에 대한 투자의 형식
을 이 사건 BW 인수로 하였을 뿐인 이 사건에서 위와 같은 일괄 거래의 경제적 실질
을 도외시한 채 이 사건 BW 거래만 따로 떼어 관찰하는 것이 거래의 실질을 반영하도
록 하는 회계처리기준에 부합한다고 보기 어려운 점, ② 이 사건 기내식 공급계약과 
이 사건 BW 거래를 일괄 거래로 진행함으로써 V가 기대할 수 있었던 전략적 제휴관
계, 한국 내 사업확장 기회 및 E 지주회사의 지분 확보 가능성 등도 모두 막연하거나 
추상적인 가능성 수준에 그치는 점, ③ S의 기업공개 검토 요청 역시 막연한 하나의 
가능성으로 언급된 것일 뿐 실질적으로 고려되어 계약에 반영되는 등의 결과로 이어지
지는 않은 점 등을 종합하면, 원고들이 주장하는 위와 같은 사정들만으로는 회계적인 
관점에서 이 사건 신주인수권의 독자적 가치를 따로 계상할 수 있을 정도로 객관적 검
증 가능성, 가액 측정의 신뢰성, 경제적 효익의 현실화 가능성 등 회계처리의 기본 원
칙이 충족되었다고 보기는 어렵다.
다. 재량권의 일탈ㆍ남용 여부
1) 피고는 구 ｢외부감사 및 회계 등에 관한 규정｣(2018. 11. 1. 금융위원회고시 제
2018-28호로 전부 개정되기 전의 것) 제55조 제1항, 제57조, ｢외부감사 및 회계 등에 
관한 규정｣(2018. 11. 1. 금융위원회고시 제2018-28호로 전부 개정된 이후의 것) 제26
조 제1항, 제27조, 구 ｢외부감사 및 회계 등에 관한 규정 시행세칙｣(금융감독원세칙, 
2018. 10. 30. 전부 개정되기 전의 것) 제25조, 제25조의2 및 [별표 2] ‘감리결과조치양
정기준’, ｢외부감사 및 회계 등에 관한 규정 시행세칙｣(2018. 10. 30. 전부 개정된 이후
의 것) 제38조, 제39조 및 [별표 1] ‘심사ㆍ감리결과 조치양정기준’ 등에 근거하여, 제1, 
- 18 -
2처분사유 관련 원고들의 위반동기를 ‘고의’로, 위반행위의 중요도를 ‘Ⅰ단계’로 보아 
이 사건 각 처분의 제재양정을 하였다.
2) 피고의 위와 같은 제재양정은 관계 규정을 충실히 준수하여 이루어진 것이고, 피
고가 이 사건 각 처분 과정에서 처분기준을 잘못 적용하였다거나 처분의 기초가 되는 
사실을 오인하고 비례원칙을 위반한 잘못이 있다는 원고들의 주장은 아래와 같은 이유
로 모두 받아들일 수 없다. 따라서 이 사건 각 처분이 재량권을 일탈ㆍ남용하여 위법
하다고 볼 수 없다.
가) 제1, 2처분사유는 공통적으로 거래의 실질과 달리 거래의 형식에만 근거하여 
회계처리가 이루어졌음을 지적하는 취지로, 이러한 실질과 형식의 괴리는 이 사건 각 
거래 및 이 사건 BW 거래가 모두 실질적으로는 원고 B의 E 지배력 회복을 위한 자금 
조달 목적으로 수행되었기 때문에 발생한 것이다. 원고 B 등은 E 계열회사의 자금 사
용을 분명하게 금지하는 채권단 등의 공문을 받았는데도 이러한 제한을 회피하기 위해 
M을 도관회사로 이용하는 이 사건 각 거래구조를 고안ㆍ활용했고, 이 사건 기내식 공
급계약에 따른 이익 제공과 연계하여 실질적으로 독자적인 투자가치가 인정되지 않는 
신주인수권이 결부된 이 사건 BW를 발행함으로써 거액의 투자금을 외부로부터 유치하
였다. 이러한 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래의 수행 목적, 동기, 경위 등에 비
추어 보면, 원고들이 위 거래들에 관하여 범죄 성립 가능성은 물론이고 회계처리기준
을 위반하여 거래의 실질을 은폐하는 내용의 회계처리를 한다는 것도 충분히 인식할 
수 있었다고 보이므로, ｢외부감사 및 회계 등에 관한 규정 시행세칙｣(2018. 10. 30. 전
부 개정되기 전의 규정이 적용되기도 하나 이 사건에서 문제되는 부분의 내용은 개정 
전후에 걸쳐 실질적으로 동일하다고 보이므로 편의상 현행 기준을 기재한다) [별표 1] 
- 19 -
‘심사ㆍ감리결과 조치양정기준’(이하 ‘이 사건 조치기준’이라 한다)에 따라 원고들의 위
반동기를 ‘고의’로 본 피고의 판단이 불합리하다고 볼 수 없다.
나) 원고들은, 제2처분사유로 지적된 사항은 자기자본에 영향을 미치지 않는 단순 
계정재분류 사유에 불과하여 이 사건 조치기준상 위법행위의 유형이 ‘D유형(위법행위
가 계정과목 재분류 등 A~C유형 이외에서 발생한 경우)’에 해당한다고 보아야 하므로, 
위법행위의 유형이 ‘A유형(위법행위가 당기손익 또는 자기자본에 영향을 미치는 경우)’
에 해당함을 전제로 위반행위의 중요도를 ‘Ⅰ단계’로 본 것은 피고가 이 사건 조치기준
을 잘못 적용한 것이라고 주장한다. 그러나 앞서 본 바와 같이 제2처분사유는 원고 회
사가 이 사건 BW 거래에 관하여 회계처리기준에 부합하는 회계처리를 하였다면 ‘당기
이익’으로 계상되었을 약 671억원을 ‘신주인수권대가(기타자본잉여금)’로 계상함으로써 
당기이익을 과소계상하였음을 지적하는 취지이므로, 이는 위법행위가 ‘당기손익’에 영
향을 미치는 경우로서(원고들의 이 부분 주장은 ‘자기자본’에 영향을 미치지 않는다는 
것을 강조하는 취지로만 해석된다) 이 사건 조치기준상 ‘A유형’의 위법행위에 해당한다
는 피고의 판단이 잘못되었다고 볼 수 없다.
다) 앞서 본 바와 같이 제1, 2처분사유 관련 원고 회사의 회계처리는 근본적으로 
E의 지배력 회복을 위한 원고 B의 자금 조달 목적의 거래 과정에서 이루어진 것이다. 
이처럼 거래의 실질을 반영하지 않은 회계처리가 이루어짐으로써 재무제표를 관찰하는 
외부인의 관점에서는 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래가 원고 회사에 미치는 재
무적 영향의 파악이나 장래의 재무상태 변화에 대한 예측 등을 제대로 할 수 없게 되
는 결과가 초래되었다고 볼 수 있다. 이 사건 각 거래 및 이 사건 BW 거래 관련 원고
들의 형사책임 유무를 떠나, 이러한 회계처리로 인해 기업의 재무상태, 경영성과, 현금
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흐름 및 자본변동 등을 대외적으로 공정하게 표시하도록 하려는 회계처리기준의 근본
적인 취지가 훼손되었을 뿐만 아니라, 특히 제1처분사유 관련 금액이 2,600억원, 제2처
분사유 관련 금액이 약 671억원에 이르는 거액이라는 점을 아울러 고려하면, 처분기준
상 최고 한도에 해당하는 제재양정을 하는 것이 지나치게 과중하여 비례원칙에 반한다
고 볼 수는 없다.
4. 결론
그렇다면 이 사건 각 처분이 위법하다고 볼 수 없으므로, 원고들의 청구는 모두 이
유 없어 기각하고, 소송비용은 패소한 원고들이 부담하도록 정하여, 주문과 같이 판결
한다.
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[별지1]
목 록
비실명화로 생략
끝.
- 22 -
[별지2]
관계 법령과 규정
▣ 구 주식회사의 외부감사에 관한 법률(2017. 10. 31. 법률 제15022호로 전부 개정되기 전의 것)
제13조(회계처리의 기준) ① 금융위원회는 증권선물위원회의 심의를 거쳐 다음 각 호와 같이 
구분하여 회사의 회계처리기준을 정한다. 이 경우 제1호의 회계처리기준을 적용하여야 하는 
회사의 범위와 회계처리기준의 적용 방법은 대통령령으로 정한다.
1. 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준
2. 그 밖에 이 법에 따라 정한 회계처리기준
③ 회사는 제1항제1호 또는 제2호의 회계처리기준에 따라 재무제표 또는 연결재무제표를 작성
하여야 한다.
제16조(감사인 등에 대한 조치 등) ② 증권선물위원회는 회사가 다음 각 호의 어느 하나에 해
당하면 해당 회사의 주주총회에 대하여 임원, 감사, 감사위원회의 위원, 「상법」 제401조의2 
및 제408조의2에 규정된 자의 해임권고, 일정 기간 유가증권의 발행제한, 회계처리기준 위반
사항에 대한 시정요구 및 그 밖에 필요한 조치를 할 수 있다.
3. 재무제표 또는 연결재무제표를 작성하지 아니하거나 제13조에 따른 회계처리기준을 위반
하여 재무제표 또는 연결재무제표를 작성ㆍ공시한 경우
▣ 주식회사 등의 외부감사에 관한 법률
제5조(회계처리기준) ① 금융위원회는 ｢금융위원회의 설치 등에 관한 법률｣에 따른 증권선물
위원회(이하 "증권선물위원회"라 한다)의 심의를 거쳐 회사의 회계처리기준을 다음 각 호와 같
이 구분하여 정한다.
1. 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준
2. 그 밖에 이 법에 따라 정한 회계처리기준
③ 회사는 제1항 각 호의 어느 하나에 해당하는 회계처리기준에 따라 재무제표를 작성하여야 
한다. 이 경우 제1항제1호의 회계처리기준을 적용하여야 하는 회사의 범위와 회계처리기준의 
적용 방법은 대통령령으로 정한다.
제11조(증권선물위원회에 의한 감사인 지정 등) ① 증권선물위원회는 다음 각 호의 어느 하나
에 해당하는 회사에 3개 사업연도의 범위에서 증권선물위원회가 지정하는 회계법인을 감사인
으로 선임하거나 변경선임할 것을 요구할 수 있다.
4. 증권선물위원회의 감리 결과 제5조에 따른 회계처리기준을 위반하여 재무제표를 작성한 
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사실이 확인된 회사. 다만, 증권선물위원회가 정하는 경미한 위반이 확인된 회사는 제외
한다.
제29조(회사 및 감사인 등에 대한 조치 등) ① 증권선물위원회는 회사가 다음 각 호의 어느 
하나에 해당하면 해당 회사에 임원의 해임 또는 면직 권고, 6개월 이내의 직무정지, 일정 기간 
증권의 발행제한, 회계처리기준 위반사항에 대한 시정요구 및 그 밖에 필요한 조치를 할 수 
있다.
1. 재무제표를 작성하지 아니하거나 제5조에 따른 회계처리기준을 위반하여 재무제표를 작
성한 경우
② 증권선물위원회는 퇴임하거나 퇴직한 임원이 해당 회사에 재임 또는 재직 중이었더라면 제
1항에 따른 조치를 받았을 것으로 인정되는 경우에는 그 받았을 것으로 인정되는 조치의 내용
을 해당 회사에 통보할 수 있다. 이 경우 통보를 받은 회사는 그 사실을 해당 임원에게 통보
하여야 한다.
▣ 구 외부감사 및 회계 등에 관한 규정(2018. 11. 1. 금융위원회고시 제2018-28호로 전부 개
정되기 전의 것)
제55조(회사에 대한 조치) ① 증선위는 회사가 위법행위를 한 때에는 다음 각 호의 조치를 할 
수 있다.
1. 1년이내의 기간의 유가증권의 발행제한 
2. 임원의 해임권고 및 관계자의 해고권고 
3. 3년이내의 기간의 감사인 지정 또는 변경요구 
4. 경고 또는 주의 
5. 시정요구, 각서(회계처리기준의 성실한 준수를 확약하는 내용이어야 한다)제출요구 등 기
타의 필요한 조치
제57조(조치기준) 증선위가 제53조부터 제56조까지의 규정에 따라 조치를 하는 경우에는 위법
행위와 관련된 금액의 크기 등 중요도, 고의성의 유무 및 과실의 정도에 따라 조치의 내용을 
달리 할 수 있다. 이 경우 위법행위의 중요도가 일정수준 미만인 때에는 조치하지 아니할 수 
있다. 
▣ 외부감사 및 회계 등에 관한 규정(2018. 11. 1. 금융위원회고시 제2018-28호로 전부 개정된 
이후의 것)
제26조(조치의 유형) ① 증권선물위원회는 회사가 법령등을 위반한 경우에는 다음 각 호의 조
치를 할 수 있다. 
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1. 임원의 해임 또는 면직 권고 
2. 임원의 6개월 이내 직무정지 
3. 1년 이내의 증권 발행제한 
4. 3개 사업연도 이내의 감사인 지정 
5. 경고 
6. 주의 
7. 시정요구, 각서(회계처리기준을 성실하게 준수하겠다는 확약을 말한다. 이하 이 조에서 
같다) 제출요구 등 그 밖에 필요한 조치 
제27조(조치등의 기준) ① 증권선물위원회는 감리등을 수행한 결과에 대하여 법 제29조 또는 
법 제35조에 따른 조치 또는 고발등(이하 "조치등"이라 한다)을 하는 경우에 다음 각 호의 사
항을 충분히 고려하여야 한다.
1. 위반동기 
2. 위법행위의 중요도 
3. 조치등의 가중ㆍ경감 
② 제1항 각 호의 사항에 관한 기준은 별표 7과 같다.
부칙<제2019-13호, 2019. 4. 3.>
제2조(조치등에 관한 적용례) 2019년 4월 1일 이전의 위반행위에 대하여 조치등을 하는 경우
에는 제27조의 개정규정 및 별표 7에도 불구하고 2018년 11월 1일 전부개정되기 전의 규정
(금융위원회 고시 제2017-33호)에 따른다. 다만, 제27조의 개정규정 및 별표 7을 적용하는 것
이 피조사자에게 유리한 경우에는 이를 적용한다.
[끝]