[행정 판결문] 서울행정법원 2024구합60916 - 과징금부과처분 취소 청구의 소

 

[행정] 서울행정법원 2024구합60916 - 과징금부과처분 취소 청구의 소.pdf

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서 울 행 정 법 원
제 1 4 부
판 결
사 건 2024구합60916 과징금부과처분 취소 청구의 소
원 고 A
피 고 증권선물위원회
변 론 종 결 2025. 8. 28.
판 결 선 고 2025. 10. 16.
주 문
1. 원고의 청구를 기각한다.
2. 소송비용은 원고가 부담한다.
청 구 취 지
피고가 2023. 12. 27. 원고에게 한 과징금 253,200,000원 부과처분을 취소한다.
이 유
1. 처분의 경위
가. 원고는 B에 설립된 대체투자 전문 자산운용사이다.
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나. C(주식회사 기재 생략, 이하 같다) 주식 약 4,700만주를 보유하고 있던 D 소재 
E(이하 펀드 투자 의사결정에 관한 계열사 명칭을 따 ‘F’라 한다)는 20**. **. **.(*) 
**:**경(한국시간 기준, 이하 같다) 글로벌 투자은행ㆍ증권회사인 G(이하 ‘H’라 한다)에
게 F가 보유한 C 보통주에 대한 블록딜(Block Deal, 특정 주식 대량의 지분을 한꺼번
에 매도하는 거래) 매도 의사를 전달하였다.
다. H 소속 직원은 그 직후 원고를 비롯한 3개 회사에 C 주식 매수 의향이 있는지
를 타진하였고, 그때부터 2019. 10. 18. 11:30경까지 사이에 전체 블록딜 거래수량이 
총 7,728,000주(그중 원고에게 배정된 수량은 2,300,000주), 주당 가격은 78,500원을 원
한다는 정보가 원고 등 3개 회사에 전달되었으며, 최종 블록딜 거래조건은 같은 날 
12:27경 거래수량 총 7,728,000주(원고 배정 수량도 2,300,000주로 동일하다), 주당 가
격 77,100원으로 확정되었다. 이후 확정된 위 거래조건에 따라 2019. 10. 18. 15:41경 
거래소 대량체결시스템(K-Blox)을 통해 실제 블록딜 거래가 체결되었고(이하 ‘이 사건 
블록딜 거래’라 한다), 해당 거래 정보는 자정이 지난 2019. 10. 19.(토) 01:38경 시장에 
공개되었다.
라. 이 사건 블록딜 거래 정보를 수령한 원고 직원은 2019. 10. 18. 11:39~13:04경 
글로벌 투자은행ㆍ증권회사인 I에 총 4차례 C 보통주 총 600,000주에 대한 매도스왑1) 
거래 주문을 제출하였고(곧바로 취소된 12:42경의 150,000주 주문 제외), 그 결과 아래 
내역과 같이 총 450,015주의 매도스왑 거래가 체결되었다.
마. 피고는 위 매도스왑 거래 중 최종 블록딜 거래조건이 확정된 2019. 10. 18. 
1) 매도스왑(Short Swap)은 주식을 직접 매도하는 대신 특정 가격을 설정하여 매도인은 ‘주식을 판 지위’
를, 매수인은 ‘주식을 산 지위’를 가지기로 하고, 추후 일정 시점에 주가 변동에 따른 손익을 정산하기
로 하는 파생계약을 말한다.
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12:30경 이후에 이루어진 부분(위 표에서 음영 처리된 237,372주 부분, 이하 통틀어 
‘이 사건 매도스왑 거래’라 한다)이 ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률｣(약칭: 자본시
장법) 제178조의2 제1항 제1호 나.목을 위반하여 이 사건 블록딜 거래 정보의 공개
(2019. 10. 19. 01:38경) 이전에 이루어진 미공개 중요 시장정보를 이용한 시장질서 교
란행위라는 이유로, 2023. 12. 27. 원고에게 과징금 253,200,000원 부과처분을 하였다
(이하 ‘이 사건 처분’이라 한다).
[인정근거] 다툼 없는 사실, 갑 제1, 2, 5~8호증, 을 제1호증, 변론 전체의 취지
2. 관계 법령과 규정: 별지 기재와 같다.
3. 이 사건 처분의 절차적 하자 인정 여부
가. 원고의 주장 요지
이 사건 처분서에는 원고가 지득한 정보가 어떠한 이유로 미공개 중요 시장정보에 해
당한다는 것인지 및 원고가 그 정보를 ‘인식’ 및 ‘이용’하였다고 본 이유가 무엇인지 전
혀 기재되어 있지 않고, 이 사건 매도스왑 거래의 구체적인 내역이 특정되어 있지 않으
며, 과징금 액수가 산출된 구체적인 근거도 기재되어 있지 않으므로, 이 사건 처분은 
주문시간 주문량 / 거래제한가격(최초) 체결시간 체결 주식수
11:39~12:03 150,000주 / 80,800원 11:41~12:04 150,000주
11:48~12:37 150,000주 / 80,600원
12:04~12:22 62,643주
12:36~12:40 87,357주
12:42~12:47 150,000주 / 79,500원 12:44 15주
13:04 150,000주 / 78,600원 13:05 150,000주
계 212,643주* 237,372주
* 이중 68,330주는 내부에서 체결되어 시장에 제출되지 않았다
비실명화로 생략
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이유제시의무를 규정한 행정절차법 제23조 제1항을 위반한 절차적 하자로 위법하다.
나. 관련 법리
행정절차법 제23조 제1항은 “행정청은 처분을 할 때에는 다음 각 호의 어느 하나에 
해당하는 경우를 제외하고는 당사자에게 그 근거와 이유를 제시하여야 한다.”라고 정하
고 있다. 이는 행정청의 자의적 결정을 배제하고 당사자로 하여금 행정구제절차에서 적
절히 대처할 수 있도록 하는 데 그 취지가 있다. 따라서 처분서에 기재된 내용, 관계 법
령과 해당 처분에 이르기까지 전체적인 과정 등을 종합적으로 고려하여, 처분 당시 당
사자가 어떠한 근거와 이유로 처분이 이루어진 것인지를 충분히 알 수 있어서 그에 불
복하여 행정구제절차로 나아가는 데 별다른 지장이 없었던 것으로 인정되는 경우에는 
처분서에 처분의 근거와 이유가 구체적으로 명시되어 있지 않았다고 하더라도 이를 처
분을 취소하여야 할 절차적 하자로 볼 수 없다(대법원 2019. 12. 13. 선고 2018두41907 
판결 참조).
다. 판단
앞서 든 증거들과 갑 제22호증 및 변론 전체의 취지를 종합하여 알 수 있는 아래 사
실 및 사정들을 위 법리에 비추어 살펴보면, 이 사건 처분에 행정절차법상 이유제시의
무를 위반하여 처분을 취소하여야 할 정도의 하자가 있다고 보기는 어렵다. 
① 이 사건 처분서에는 과징금 부과의 원인이 된 이 사건 매도스왑 거래의 구체적인 
일시, 수량, 총 매도금액, 총 부당이득 금액이 모두 기재되어 있고, 자본시장법 제178
조의2 제1항 제1호 나.목, 제429조의2를 비롯하여 어떠한 법령과 규정에 의하여 과징
금 253,200,000원을 부과한다는 것이 명시되어 있으므로, 처분의 내용과 근거 법규는 
분명하게 특정되어 있다고 볼 수 있다.
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② 이 사건 처분은 금융감독원의 조사 이후 이 사건 처분사유와 동일한 내용이 기재
된 조치사전통지 및 피고의 심의 과정을 거쳐 이루어졌고, 원고는 그 과정에서 구체적
인 의견이 담긴 서면을 제출하고 직접 구두로 의견을 진술할 기회도 부여받았으며, 이 
사건 소를 제기하고서도 이 사건 처분사유의 세부적인 부분을 상세하게 다투는 취지의 
주장들을 개진하였다.
③ 비록 피고가 처분서에 구체적인 과징금 산출내역까지 함께 제시하지 않아 이유제
시에 미흡한 부분이 있지만, 이 사건 처분의 내용과 근거 법규 자체는 이미 명확하게 
제시되었고 부과된 과징금의 액수도 분명하게 특정되어 있었던 점, 원고는 이 사건 처
분사유의 전부가 부존재한다고 다투고 있으므로 이 사건 처분에 불복하기 위해 과징금
의 일부만을 특정하여야 할 필요도 없었던 점, 원고는 이 사건 소송 진행 중 피고로부
터 과징금의 구체적인 산출내역을 제시받아 그 세부사항을 상세하게 다투는 주장을 개
진하였고 쌍방이 이에 관하여 충분한 공방을 벌인 점 등을 종합하면, 위와 같은 미흡
한 이유 제시가 이 사건 처분의 효력 자체를 부정하여야 할 정도의 중대한 절차상 하
자에 해당한다고 보기는 어렵다.
4. 이 사건 처분의 처분사유 인정 여부
가. 원고의 주장 요지
다음과 같은 이유로 이 사건 매도스왑 거래는 미공개 중요 시장정보를 이용한 시장
질서 교란행위에 해당하지 않는다.
1) 이 사건 블록딜 거래 정보는 미공개 중요 시장정보에 해당하지 않음
이 사건 블록딜 거래는 월크로싱(Wall-Crossing)2) 과정을 거치지 않았고, 오버행 
2) 금융기관이 블록딜 거래 종목을 구체적으로 특정하지 않은 채 투자자에게 해당 종목의 국가, 섹터, 블
록딜 규모, 할인율 등의 추상적인 정보만을 제공하여 블록딜 수요예측에 참여할 것인지를 결정하도록 
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이슈(대량의 대기물량이 한꺼번에 시장에 풀려 주가에 악영향을 미칠 우려를 의미한
다)가 있던 기관투자자가 포트폴리오 재조정 목적으로 실시한 것이며, 거래 규모나 할
인율 등이 종전에 제재대상이 되었던 사례들보다 현저히 경미하다. 무엇보다 이 사건 
블록딜 거래 정보가 시장에 공개된 직후 C 주가는 꾸준히 상승하였고, 이 때문에 이 
사건 매도스왑 거래를 한 원고는 손실을 회피한 것이 아니라 오히려 손해를 입게 되었
다. 따라서 이 사건 블록딜 거래 정보는 자본시장법 제178조의2 제1항 제2호 가.목에 
규정된 ‘해당 주식의 매매 등 여부나 조건에 중대한 영향을 줄 가능성이 있는’ 악재성 
중요정보에 해당하지 않는다.
2) 미공개 중요 시장정보를 이용한 거래행위에 해당하지 않음
설령 이 사건 블록딜 거래 정보가 악재성 중요정보에 해당한다고 하더라도, 이 사
건 매도스왑 거래를 한 원고 직원은 위와 같은 이 사건 블록딜 거래의 성격, 매도 수
량, 할인율, 월크로싱 과정의 부재 등을 이유로 이 사건 블록딜 거래 정보가 악재성 중
요정보에 해당한다는 ‘인식’을 하지 못하였을 뿐만 아니라, 단지 이 사건 블록딜 거래
로 발생한 주가 변동에 따른 위험(risk)을 관리하기 위해 원고의 내규에 따라 통상적이
고 일반적인 위험 관리행위로서 예정된 매도스왑 방식의 헤지(hedge) 거래를 하였을 
뿐이므로 악재성 중요정보를 ‘이용’한 거래를 한 것도 아니다.
나. 인정사실
1) 이 사건 블록딜 거래가 이루어진 2019. 10. 18. 기준으로, C는 시가총액 약 56.3
조원(발행주식 총수 약 7억2,800만주)의 KOSPI 2위 기업이었다. 당시 C 최대 주주는 
동일 계열사인 K(약 1억4,600만주, 20.1%)이었고, F는 국민연금(약 6,500만주, 9.1%)에 
하고, 이에 응하면 비로소 블록딜 관련 세부 정보를 제공하고 거래조건을 협의하는 과정을 말한다. 블
록딜 거래 정보 등이 정보차단벽(Wall)을 넘어(Crossing) 전달된다는 의미이다.
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이은 3대 주주였다(약 4,700만주, 6.9%).
2) 2019. 10. 18. 10:00경 F로부터 C 보통주 블록딜 매도 의사를 전달받은 H 직원은 
원고와 L(이하 ‘M’이라 한다)에게는 전화로, N(이하 ‘O’라 한다)에게는 ‘P’ 메신저로 C 
주식 매수 의향을 조사하고 잠재적 거래 규모나 유동성 할인 등에 관한 내용을 제공하
였다. 원고를 비롯한 이 사건 블록딜 거래 참여자들에게 블록딜 거래 정보가 전달되는 
과정에서 월크로싱 과정이 활용되지는 않았다.
3) 원고 등 3개 매수자를 확보한 H는 같은 날 11:25경 F에게 5억 달러 규모의 블록
딜 매수 의향을 전달하였고, 그로부터 11:30경까지 사이에 F로부터 블록딜 거래의 총 
수량을 7,728,000주(그중 원고는 2,300,000주), 주당 가격을 78,500원으로 정할 것을 제
안받아 이를 매수자들에게 전달하였는데, 최종 가격은 다소 조정되어 12:27경 주당 
77,100원으로 확정되었다.
4) 이 사건 블록딜 거래 정보를 확인한 원고 직원은 당일(2019. 10. 18.) 11:39경부
터 13:05경까지 위 ‘1. 라.’항 기재와 같이 C 보통주 총 450,015주의 매도스왑 거래를 
체결하였다. 그 구체적인 방법은 아래 그림과 같이, 원고 직원이 I에 매도스왑 거래 주
문을 제출하면 I가 시장에 동일 수량의 일반매도 및 공매도 주문을 제출하고, 이에 따
라 시장에서 체결된 수량ㆍ가격과 동일한 조건으로 원고와 I가 매도스왑 거래를 체결
하는 것이었다.
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5) 원고 직원은 매도스왑 거래를 종료한 이후 같은 날 13:09경부터 15:20경까지 1주
당 77,300원~78,800원 사이의 가격으로 C 보통주 약 650,000주의 매도 주문을 제출하
였고, 그중 386,241주의 거래가 체결되었다. 원고는 같은 날 15:40경 이 사건 블록딜 
거래에 따른 총 2,300,000주의 매수 체결을 실제로 완료하였고, 2019. 12. 4.경까지 해
당 매수 주식 전량을 매도하였다.3)
3) 피고는 이 사건 매도스왑 거래가 시장질서 교란행위라는 이유로 이 사건 처분을 한 것에 더하여, 이 
사건 블록딜 거래 조건이 확정된 2019. 10. 18. 12:27경 이전의 매도스왑 거래(1. 라.항 기재 표 중 음
영 처리 되지 않은 부분)를 ‘블록딜 거래 조건을 유리하게 조정하기 위한 목적으로 주가를 하락시키
기 위해 수행한 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정거래행위’로 보아 검찰에 고발하였고, 매도스
비실명화로 생략
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6) 이 사건 블록딜 거래 전후의 C 주가 변동 내역은 아래와 같다(그림 중간의 가장 
큰 낙폭을 보인 시점이 이 사건 블록딜 거래일인 2019. 10. 18.이다. 정보공개일인 
2019. 10. 19. 및 그 다음날은 주말이어서 시장이 열리지 않았다).
왑 거래 이후 같은 날 13:09경부터 15:20경까지 총 386,241주를 매도한 것이 무차입 공매도의 부정한 
수단을 이용한 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정거래행위 및 공매도 제한 규정인 자본시장법 
제180조 제1항 위반행위에 해당한다고 보아 수사기관 통보 및 과태료 60,000,000원을 부과하였다.
○ 2019. 9. 1. ~ 2019. 11. 30. 주가 추이(을 제3-1호증)
○ 2019. 10. 15. ~ 2019. 10. 25. 주가 변동 내역 및 거래량(갑 제3호증)
비실명화로 생략
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7) 이 사건 매도스왑 거래 당일인 2019. 10. 18. 기준으로 C의 주가 변동 내역 및 
양상을 주요 구간별로 구분하여 보면 아래 표와 같다(갑 제4호증 참조).
8) 원고 외에 이 사건 블록딜 거래에 참여한 M, O도 원고와 마찬가지 방법으로 이 
사건 블록딜 거래 정보공개 이전에 C 보통주의 매도스왑 거래를 하였다. 이에 대하여 
피고는 이 사건 처분과 동일한 시장질서 교란행위 금지 위반의 처분사유로 M(거래량 
540,905주)에게 과징금 281,200,000원 부과처분을, O(거래량 1,459,640주)에게 과징금 
1,484,500,000원 부과처분을 하였고, 위 두 회사는 불복하지 않고 부과된 과징금 전액
을 납부하였다.
[인정근거] 다툼 없는 사실, 갑 제3~8호증, 을 제1~3호증, 변론 전체의 취지
다. 이 사건 블록딜 거래 정보가 미공개중요정보에 해당하는지 여부
구간 분류 시간 주가 범위(원) 양상
매도스왑 거래 이전 11:00~11:39 80,800 ~ 81,200 소폭 등락
선행 매도스왑 거래(144,313주) 11:39~12:30 80,800 → 79,900 지속적 하락
이 사건 매도스왑 거래(237,372주) 12:30~13:05 79,900 → 78,600 지속적 하락
매도 거래(386,241주) 13:05~15:20 78,600 → 77,300 지속적 하락
장 마감 15:33 이후 77,400(종가)
비실명화로 생략
비실명화로 생략
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1) 자본시장법 제178조의2의 규제대상 정보인 ‘미공개중요정보’의 의미
자본시장법 제178조의2 제1항 제1호 나.목, 제2호는 ‘지정 금융투자상품의 매매등 
여부 또는 매매등의 조건에 중대한 영향을 줄 가능성이 있고(제2호 가.목), 투자자들이 
알지 못하는 사실에 관한 정보로서 불특정 다수인이 알 수 있도록 공개되기 전인 정보
(제2호 나.목, 이하 위 두 요건을 모두 충족하는 정보를 ‘미공개중요정보’라 한다)를 자
신의 직무와 관련하여 알게 된 자는 미공개중요정보를 증권시장에 상장된 증권이나 장
내파생상품 또는 이를 기초자산으로 하는 파생상품의 매매, 그 밖의 거래에 이용하는 
행위를 하여서는 아니 된다’고 규정하고 있고, 제429조의2는 위 규정을 위반한 자에 
대해 5억원 이하의 과징금을 부과할 수 있다고 규정하고 있다. 
위 규정은 자본시장법이 2014. 12. 30. 법률 제12947호로 개정되면서 신설되었는
데, 그 개정의 이유는 기존 불공정거래행위에 비하여 위법성의 정도는 낮으나 시장의 
건전성을 훼손하는 시장질서 교란행위에 대한 규제를 신설하고, 그 시장질서 교란행위
에 대하여 과징금을 부과하도록 함으로써 불공정거래 규제의 사각지대를 해소하고 투
자자를 보호하려는 것이었다. 기존 불공정거래행위의 한 유형으로 자본시장법 제174조 
제1항이 금지하는 ‘미공개중요정보 이용행위’의 규제대상 정보는 상장법인의 업무 등과 
관련하여 내부에서 생성된 정보에 한정되었으나, 시장질서 교란행위의 한 유형으로 자
본시장법 제178조의2가 금지하는 미공개중요정보 이용행위의 규제대상 정보에는 대상 
회사의 업무관련성과 무관하게 전적으로 회사 외부에서 생산된 정보도 포함된다.
2) 판단
앞서 인정한 사실에 더하여 앞서 든 증거들과 갑 제9~42호증, 을 제4~11호증 및 
변론 전체의 취지에 의하여 알 수 있는 아래 사정들을 종합하면, 이 사건 블록딜 거래 
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정보는 일반 투자자들의 C 주식 매매 여부나 그 조건(주가)에 중대한 영향을 줄 가능
성이 있는 정보로서 자본시장법 제178조의2 제1항 제2호의 요건을 모두 충족하는 미
공개중요정보에 해당한다고 봄이 타당하다.
가) 특정 주식 대량의 지분을 한꺼번에 매도하는 블록딜 거래의 특성상, 통상적으
로 블록딜 매수자들이 이익 실현을 위해 할인된 가격으로 매수한 주식을 다시 시장에
서 매도함에 따라 단기간에 대량의 주식 물량이 시장에 풀리면서 주가 하락 압력을 유
발하게 된다. 또한, 그 정보를 인지한 시장참여자들은 대량의 주식을 보유한 주주가 갑
자기 지분을 축소하는 것을 해당 회사에 어떠한 부정적인 소식이 있다는 신호로 인지
할 수 있고, 이 역시 주식 매도 유인으로 작용하여 주가 하락을 유발할 수 있다. 이러
한 이유로 블록딜 거래는 일반적으로 시장에서 악재성 정보로 여겨진다.
나) 이 사건 블록딜 거래는 당시 C 주식 약 6.9%를 보유한 3대 주주 F가 전체 발
행주식 총수의 약 1.1%에 해당하는 7,728,000주를 매도한 것으로, 거래 수량은 직전 
20거래일 일평균 거래량(약 220만주)의 3.5배 정도이고, 전체 거래 금액은 무려 약 
6,000억원에 달하며, 거래가격(77,100원) 할인율 역시 최종 블록딜 거래조건이 확정된 
시점(2019. 10. 18. 12:27경)의 주가인 80,200원을 기준으로 하면 약 3.8% 수준이었으
므로(원고는 정보공개 직전인 당일 종가 기준으로는 할인율이 약 0.4%에 불과하다고 
주장하나, 아래에서 보는 것처럼 중국발 악재성 외부 요인에 더하여 이 사건 블록딜 
거래에 이어진 매도스왑 거래 등으로 주가 자체가 크게 하락한 이상 당일 종가를 기준
으로 시장에 영향을 미치는 정도를 판단하는 것은 적절하지 않다), 이는 그 자체로 시
장에 유의미한 영향을 미칠 수 있는 상당한 규모로 이루어졌다고 볼 수 있다. 물론 원
고 주장과 같이 종전에 피고가 블록딜 거래 완료 전에 이루어진 매도스왑 거래가 시장
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질서 교란행위에 해당한다며 과징금 부과 등의 제제조치를 하였던 선례들(갑 제9호증)
과 비교하여 볼 때 이 사건 블록딜 거래의 규모, 할인율 크기 등이 다소 경미하다고 
보이기는 하나(해당 선례들의 매도 수량은 전체 발행주식 총수의 약 9.5%를 초과하는 
수준이었고, 할인율 역시 정보공개 직전 종가를 기준으로 하더라도 12%를 넘는 수준이
었다), C의 시가총액 규모, 시장 내의 대중적 인지도, 앞서 살펴본 이 사건 블록딜 거
래의 전체 규모, 일평균 거래량과의 대비 등을 아울러 고려할 때 이 사건 블록딜 거래
가 시장에 미치는 영향력과 파급력이 상당하였다고 보는 것은 전혀 무리가 아니다.
다) 물론 블록딜 거래도 다양한 동기와 원인에서 이루어지는 것이므로 그 정보가 
언제나 악재성 정보로만 평가되는 것은 아니다. 예컨대 지지부진한 경영권 분쟁 끝에 
패한 주주가 자신의 지분을 대량으로 매도하여 회사의 경영이 안정되는 경우나, 회사 
경영이 어려운 상황에서 회생 목적으로 이루어지는 인수합병 과정에서 경영권을 매각
하는 경우 등과 같이, 블록딜 거래의 목적과 배경 등에 주가 상승 요인이 내재되어 있
다는 것이 시장에 분명하게 드러나는 경우라면 블록딜 거래 정보가 양면성을 가진 정
보라고 평가할 여지가 있을 것이다. 그러나 이 사건 블록딜 거래는 대상 회사인 C의 
경영 또는 영업 측면에서의 긍정적 전망과는 무관하게 기관투자자인 F의 포트폴리오 
재조정 목적으로 이루어진 것이고, 달리 그 동기, 경위 등에 있어 대량 주식 매각에 따
른 기본적인 주가 하락 압력을 상쇄할 만한 특별한 주가 상승 요인에 기초하여 이루어
진 것이라고 볼 만한 자료가 없다. 원고는 매도인인 F의 오버행 이슈가 해결되었다는 
점을 근거로 이 사건 블록딜 거래 정보가 호재성을 함께 가진 양면적 정보라고 주장하
나, 이 사건 블록딜 거래는 F가 보유하던 지분의 일부를 매도한 것이므로 오버행 이슈
도 완전히 해소된 것이 아니라 부분적으로 해소된 것에 그칠 뿐이고, 나아가 오버행 
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이슈 해소가 장기적인 관점에서 주가에 긍정적인 영향을 미칠 수 있음은 별론으로 하
더라도, 블록딜 매수자들의 물량 출하 자체가 차단되는 것이 아닌 이상 단기적 주가 
하락의 충격을 충분히 상쇄할 정도의 주가 상승 요인에 해당한다고 보기도 어렵다.
라) 이 사건 블록딜 거래 정보가 악재성 중요정보에 해당하지 않는다는 원고 주장
의 가장 핵심적인 근거는, 정보공개 직후 처음 시장이 열린 2019. 10. 21.을 비롯하여 
C 주가가 오히려 이 사건 블록딜 거래 당시보다 지속적으로 상승하였다는 것이다. 그
러나 아래에서 보는 바와 같이 정보공개 직후 C 주가가 크게 하락하지 않은 근본적인 
원인은, 이 사건 블록딜 거래 당일에 보도된 중국발 악재로 초래된 충격이 회복되면서 
전체 시장이 상승세를 보인 것에 더하여, 블록딜 거래에 일반적으로 수반되어 가격 하
락을 야기하는 블록딜 매수자들의 주식 매도행위가 정보공개 이후에 이루어진 것이 아
니라 정보공개 이전에 이 사건 매도스왑 거래 등의 형태로 이루어지면서 시장이 닫히
기 전까지 이미 큰 폭의 가격 하락을 실제로 유발한 데에서 찾을 수 있다. 따라서 단
순히 정보공개 이후 시장에서 주가 하락이 관찰되지 않았다고 하여 이 사건 블록딜 거
래 정보가 악재성 정보에 해당하지 않는다고 볼 수는 없다.
① 이 사건 블록딜 거래 당일인 2019. 10. 18. J의 2019년도 3분기 경제 성장률
이 27년간 역대 최저치에 해당하는 6%라는 발표가 이루어졌고, 이로 인해 시장에 수
출 부진 등의 위기감이 고조되면서 코스피 지수 및 시가총액 상위 종목과 C 유사 업
종인 반도체 종목들의 주가가 일제히 하락한 채 시장이 마감되었다. 그러나 2019. 10. 
21. 개장 이후로는 코스피 지수 및 유사 업종 종목들의 주가가 대부분 다시 회복세로 
돌아섰고, 특히 C를 제외한 나머지 반도체지수 상위 종목들은 2019. 10. 17. 시점의 주
가를 그대로 회복하거나 오히려 이를 뛰어넘는 모습을 보였다. 하지만 아래와 같이 C 
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주식은 이 사건 블록딜 거래 당일에 코스피 지수 및 유사 업종 종목들과 비교할 때 유
독 현저히 큰 낙폭을 보였고, 2019. 10. 21. 개장 이후로도 다른 종목들에 미치지 못하
는 매우 작은 폭의 주가 회복만 이루어졌다.

② 이처럼 C 주식은 2019. 10. 21. 코스피 지수나 유사 업종 종목들에 비에 현저
히 미치지 못하는 상승분만을 기록하였는데, 당시 유독 C 주가에만 부정적인 영향을 
미치는 악재성 요인은 특별히 확인되지 않고, 오히려 C 실적에 조금이라도 긍정적인 
2019. 10. 18. 코스피 지수와 비교(을 제6호증)
(C: 붉은색 / 코스피 지수: 흰색)
2019. 10. 18. 유사 업종 비교(을 제4-2호증)
(C: 붉은색 / 유사 업종 종목: 흰색)
○정보공개일 전후 C 및 유사종목 주가 변동 추이(을 제5호증)
비실명화로 생략
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영향을 줄 수 있는 언론 보도가 이루어진 사실이 확인될 뿐이다(을 제7, 8호증). 이러
한 정보공개 직후의 주가 추이만 보더라도 시장에 공개된 이 사건 블록딜 거래 정보가 
전체적인 주가 회복세를 일부 억누르는 가격 하락 요인으로 작용하였음을 쉽게 알 수 
있다.
③ 특히 C 주가는 2019. 10. 18. 코스피 지수나 유사 업종 종목들에 비해 유의
미하게 큰 폭으로 하락하였고, 그 하락 시점은 이 사건 블록딜 거래의 수량과 가격이 
블록딜 매수자들에게 전달되고 원고가 매도스왑 거래를 시작한 때와 맞물린다. 원고는 
매도스왑 거래가 장내에서 실제 주식 매도가 이루어지지 않고 단지 장외에서 체결되는 
파생상품계약에 불과하여 현물 주식시장에 직접 영향을 미치지 않는다고 주장하나, 이
는 매도스왑 거래 자체만 따로 떼어 볼 경우에 들어맞는 주장일 뿐이다. 앞서 ‘4. 나. 
4)’항에서 인정한 바와 같이, 이 사건 매도스왑 거래를 포함하여 원고가 수행한 매도스
왑 거래는 주문을 받은 브로커(I)가 실제로 시장에서 일반매도 및 공매도 주문을 제출
하여 체결된 수량ㆍ가격과 동일한 조건으로 매도스왑 거래를 체결하는 방식이었으므
로, 매도스왑 거래에 수반되는 장내 주식 매도행위가 곧 주가 하락을 촉발하는 요인으
로 작용하게 된다. 원고가 주장하는 바와 같이 매도스왑 거래에 활용된 ‘TAPNOW’ 및 
‘FLOAT’ 방식의 거래알고리즘이 시장 가격을 추종하면서 주문 수량을 소량 단위로 나
누어 체결함으로써 비교적 시장에 미치는 영향을 줄이는 거래 방식으로 알려져 있다고 
하더라도, 시장에 미치는 영향력이 전면적으로 배제되는 것이 아닌 이상 위와 같은 방
식으로 이루어진 매도스왑 거래가 주가 하락 요인으로 작용할 수 있는 것은 마찬가지
이다.
④ 더구나 원고만이 아니라 이 사건 블록딜 거래에 참여한 M, O 역시 원고와 동
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일한 방법으로 매도스왑 거래를 수행했고, 그 전체 수량은 체결된 물량을 기준으로 원
고 381,685주(12:30경 이전 144,313주 + 12:30경 이후 237,372주), M 540,905주, O 
1,459,640주 등 상당한 규모에 이르렀으며, 원고는 매도스왑 거래가 종료된 이후 약 2
시간 동안 386,241주를 장내에서 매도하기까지 하였다. 이처럼 2019. 10. 18. C 주가가 
유독 큰 폭으로 하락한 것은 블록딜 거래 매수자들이 정보공개를 기다리지 않고 그 전
에 수행한 매도스왑 거래 등에서 그 원인을 찾을 수 있다고 보인다.
⑤ 앞서 본 바와 같이 블록딜 거래 정보가 통상적으로 악재성 정보에 해당하는 
이유는 블록딜 매수자들이 이익 실현을 위해 할인된 가격으로 매수한 주식을 다시 시
장에서 매도하며 대량의 물량이 장내에 풀리기 때문이다. 이 사건 블록딜 거래 역시 
단지 그에 수반되는 상당량의 주식매도시점이 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이후가 
아니라 정보공개 이전이라는 데에 차이가 있을 뿐, 본질적으로는 일반적인 블록딜 거
래 사례들과 달리 볼 이유가 전혀 없다. 즉, 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이후에 주
가가 큰 폭으로 하락하지 않은 것은 이미 블록딜 매수자들이 2019. 10. 18. 대규모의 
물량을 매도스왑 등의 형태로 쏟아내어 정보공개 이후로는 종전의 일평균 거래량을 현
저히 초과하지 않는 수준의 주식매도만 이루어지면서 시장에 가해지는 충격이 최소화
되었기 때문일 뿐이다.
마) 그 외에 이 사건 블록딜 거래 정보가 악재성 정보에 해당하지 않는다는 원고
의 다른 주장들도 다음과 같은 이유로 모두 받아들이기 어렵다.
① 원고는 월크로싱 과정을 거치지 않았으므로 이 사건 블록딜 거래 정보가 ‘중
요정보’에 해당하지 않는다는 취지로 주장하나, 월크로싱 과정은 ‘중요정보’ 여부를 판
단하는 하나의 요소에 불과할 뿐 본질적인 요건에 해당하는 것은 아니다. 물론 월크로
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싱 과정을 거쳤다면 그 자체로 거래의 규모, 할인율, 목적 등에 비추어 시장에 상당한 
영향을 미칠 수 있는 정보로 쉽게 분류될 수 있을 것이지만, 반대로 월크로싱 과정을 
거치지 않았다고 하여 그 정보가 시장에 미치는 영향력이 경미할 것이라고 단정할 수
는 없다.
② 원고가 주장의 근거로 들고 있는 경제지 보도기사(갑 제23호증)는 이 사건 
블록딜 거래 정보공개 이후 C 주가가 크게 하락하지 않은 원인 중 하나로 오버행 이
슈의 해소를 지목하였으나, 앞서 본 것처럼 오버행 이슈의 해소는 장기적으로 긍정적
인 영향을 미칠 수 있을지는 몰라도 대규모 물량 출하에 따른 가격하락을 충분히 상쇄
할 정도의 요인이라고 보기는 어렵다. 심지어 위 기사는 이 사건 블록딜 거래 매수자
들이 장기 성향 투자자에 해당한다는 점을 주가 하락이 촉발되지 않은 다른 원인으로 
분석하였는데, 앞서 인정한 것처럼 원고와 M, O가 거래 당일에 이미 전체 블록딜 거래 
수량의 약 35%에 달하는 수량의 매도스왑 및 매도 거래를 통해 시장에 상당한 충격을 
주었음을 고려하면 그러한 분석이 타당한지도 의문이다. 실제로 위 기사 내용과는 반
대로 J GDP 성장률 하락 소식에 더하여 3대 주주인 F가 장 마감 후 단행한 이 사건 
블록딜 거래 정보가 C 투자에 관한 불안 심리를 더욱 키웠다는 언론 보도도 확인된다
(을 제9, 10호증). 무엇보다 위 기사 역시 블록딜 거래 이후 단기 투자수익 확보를 목
적으로 블록딜에 참여한 투자자들의 물량이 ‘다음날 장이 열리자마자 쏟아지면서’ 주가 
하락을 유발한다는 것을 분명하게 밝히고 있고, 이는 블록딜 매수자들의 매도스왑 거
래로 이미 정보공개 이전에 주가가 큰 폭으로 하락한 대신 반대로 정보공개 이후에는 
유의미하게 많은 수준의 거래가 이루어지지 않아 큰 폭의 주가 하락이 발생하지 않은 
상황을 뒷받침하는 내용이다.
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③ 이 사건 블록딜 거래 매도인인 F가 장기 투자 성향을 가졌는지 여부 및 이 
사건 블록딜 거래가 기관투자자의 포트폴리오 조정 목적에서 이루어졌다는 등의 사정
은 이 사건 블록딜 거래 정보가 악재성 중요정보에 해당한다고 인정하는 데에 별다른 
장애가 되지 않는다. 특히 일반 투자자들의 입장에서는 이 사건 블록딜 거래가 위와 
같은 목적으로 이루어졌는지를 반드시 명확하게 확인할 수 있는 것이 아닐 뿐만 아니
라, 포트폴리오 조정의 구체적이고 실질적인 이유를 정확히 알 수 없는 이상 대규모 
기관투자자가 보유한 C 주식 규모를 줄인다는 것만으로도 C에 어떠한 악재가 있다고 
인식할 가능성이 충분하다.
④ 원고는 이 사건과 마찬가지로 블록딜 거래 이후 정보공개 이전에 매도스왑 
거래를 하였는데 정보공개 이후 주가가 상승한 사례들이 있었음을 근거로 이 사건 블
록딜 거래 정보 역시 악재성 정보에 해당한다고 단정할 수 없다고 주장한다. 그러나 
원고가 들고 있는 두 사례들(갑 제32~35호증)은 블록딜 거래의 규모(두 사례 모두 총 
발행주식의 0.08%에 불과하였다) 자체가 이 사건에 비해 현저히 작을 뿐만 아니라 주
가에 영향을 미쳤을 다른 요인들이 충분히 확인되지도 않으므로, 그러한 한정적인 사
례들에 기초하여 이 사건 블록딜 거래 정보의 악재성을 부정하기도 어렵다.
라. 이 사건 매도스왑 거래가 미공개중요정보 이용행위에 해당하는지 여부
1) 관련 법리
불공정거래행위의 한 유형으로 ‘미공개중요정보 이용행위’를 금지하는 자본시장법 
제174조 제1항에 따라 미공개중요정보를 이용하였다고 하려면, 그 정보가 매매 등 거
래 여부와 거래량, 거래가격 등 거래조건을 결정하는 데 영향을 미친 것으로 인정되어
야 하고, 이는 행위자가 해당 정보를 취득한 경위 및 그 정보에 대한 인식의 정도, 해
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당 정보가 거래에 관한 판단과 결정에 미친 영향 내지 기여도, 행위자의 경제적 상황, 
거래를 한 시기, 거래의 형태나 방식, 거래 대상이 된 증권 등의 가격 및 거래량의 변
동 추이 등 여러 사정을 종합적으로 살펴서 판단하여야 한다(대법원 2017. 1. 25. 선고 
2014도11775 판결 등 참조). 미공개중요정보를 인식한 상태에서 특정증권 등의 매매나 
그 밖의 거래를 한 경우에 그 거래가 전적으로 미공개중요정보 때문에 이루어지지는 
않았다고 하더라도 미공개중요정보가 거래를 하게 된 요인의 하나임이 인정된다면, 미
공개중요정보를 알기 전에 이미 거래가 예정되어 있었다거나 미공개중요정보를 알게 
된 자에게 거래를 할 수밖에 없는 불가피한 사정이 있었다는 등 미공개중요정보와 관
계없이 다른 동기에 의하여 거래를 하였다는 특별한 사정이 없는 한 미공개중요정보를 
이용하여 거래를 한 것으로 볼 수 있다(대법원 2017. 1. 12. 선고 2016도10313 판결 
참조). 이는 앞서 본 것처럼 자본시장에서 공정한 경쟁을 촉진하고 투자자를 보호하려
는 동일한 입법취지에서 시장질서 교란행위를 금지하는 자본시장법 제178조의2의 ‘미
공개중요정보 이용행위’에 관하여도 마찬가지이다.
2) 판단
앞서 인정한 사실에 더하여 앞서 든 증거들과 변론 전체의 취지를 종합하여 알 수 
있는 아래 사정들을 위 법리에 비추어 살펴보면, 이 사건 매도스왑 거래는 자본시장법 
제178조의2가 규제하는 미공개중요정보의 ‘이용행위’에 해당한다고 봄이 타당하다.
가) 미공개중요정보의 ‘인식’ 및 ‘이용’ 여부를 다투는 원고 주장의 핵심은, 이 사건 
매도스왑 거래가 이 사건 블록딜 거래에 수반되는 가격변동 위험을 회피하기 위해 기
계적으로 이루어진 ‘헤지 거래’의 일환일 뿐이라는 것이다. 그러나 이러한 원고의 주장 
자체에 의하더라도 이 사건 매도스왑 거래는 이 사건 블록딜 거래 이후 주가가 하락할 
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‘위험성’에 대비하여 이루어진 것으로서 원고 직원이 이 사건 블록딜 거래의 악재성을 
인식한 상태에서 이를 이용하여 수행한 거래임을 쉽게 알 수 있다. 이 사건 블록딜 거
래 이후 주가가 하락할 위험성이 없었다면 ‘위험 회피’를 목적으로 헤지 거래 자체를 
수행할 유인이 없기 때문이다. 즉, ‘이 사건 블록딜 거래에 따른 위험 회피’는 그 자체
가 이 사건 블록딜 거래 정보와 직접 관계된 거래 동기에 해당하고, 앞서 본 법리에 
비추어 미공개중요정보가 거래를 하게 된 요인의 하나이기만 하면 그 거래가 전적으로 
미공개중요정보에 기인하여 이루어지지 않았더라도 다른 특별한 사정이 없는 한 이를 
미공개중요정보 이용행위로 인정할 수 있다.
나) 원고는 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이후 주가가 상승하였기 때문에 오히려 
손실을 보았다는 취지로 주장하나, 앞서 본 것처럼 정보공개 이후 C 주가가 하락하지 
않은 이유 중 하나는 바로 원고가 수행한 이 사건 매도스왑 거래 등으로 정보공개 이
전에 이미 주가가 큰 폭으로 하락하였기 때문이므로, 이를 근거로 원고의 미공개중요
정보 이용행위를 부정할 수도 없다. 즉, 원고는 정보공개 이전에 주가 하락을 수반하는 
이 사건 매도스왑 거래를 하면서 상당한 규모의 경제적 이익을 곧바로 실현한 것과 다
름없다.
다) 원고 주장처럼 이 사건 매도스왑 거래가 원고 내부 규정에 근거하여 기계적으
로 이루어졌다고 가정하더라도, 이는 원고의 내부적인 사정 또는 주관적인 동기에 해
당할 뿐이지, 이 사건 매도스왑 거래의 객관적인 양태에 근거하여 이를 시장질서 교란
행위로서 규제대상이 되는 미공개중요정보 이용행위에 해당한다고 인정하는 데에는 아
무런 장애가 되지 않는다. 마찬가지로 이 사건 매도스왑 거래가 종전의 제재 선례들과 
달리 블록딜 거래 전이 아니라 거래 후에 이루어졌다는 사정 역시 처분사유 인정에는 
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아무런 영향을 주지 못한다. 블록딜 거래 전ㆍ후를 불문하고 특정한 정보가 시장에 공
개되기 이전에 해당 정보에 기초하여 부당하게 이익을 취하였다는 것 자체가 시장질서
를 교란하는 행위로서 규제대상에 해당하기 때문이다. 이 사건 매도스왑 거래가 이미 
이 사건 블록딜 거래 정보 취득 전부터 예정되어 있지 않았음은 명백하고, 원고 내에 
이 사건 매도스왑 거래를 수행할 수밖에 없는 불가피한 사정이 있는 것도 아니었으며, 
달리 그에 준하여 이 사건 매도스왑 거래가 이 사건 블록딜 거래 정보와 무관한 다른 
동기에 의해 이루어졌다고 볼 만한 사정도 없다.
라) 원고는 이 사건 블록딜 거래 과정에서 월크로싱이 이루어지지 않았으므로 원
고 직원이 이 사건 블록딜 거래 정보가 ‘중요정보’에 해당한다는 것을 인식하지 못하였
다는 취지로도 주장하나, 앞서 본 바와 같이 월크로싱 과정을 거쳤는지 여부가 중요정
보 여부와 반드시 직접적으로 관계되는 것은 아니다. 당시 원고가 마련하고 있던 내부 
규정(갑 제24호증)상으로도 거래가 제한되는 내부정보(미공개중요정보와 동일한 의미로 
해석된다) 목록의 등재 요건으로 월크로싱 여부가 명시적으로 규정되어 있지는 않았다
고 보인다.
마. 소결론
따라서 이 사건 매도스왑 거래는 자본시장법 제178조의2에서 정한 미공개중요정보
를 이용한 시장질서 교란행위에 해당하므로, 이 사건 처분의 처분사유가 인정된다.
5. 이 사건 처분의 재량권 일탈ㆍ남용 여부
가. 관련 규정 및 법리
1) 자본시장법령의 위임에 따라 과징금 부과 등에 필요한 세부사항을 정하는 구 ｢자
본시장조사 업무규정｣(2020. 1. 16. 금융위원회고시 제2020-4호로 개정되기 전의 것) 
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제25조 제1항, 제3항 [별표 제2호]에 따르면, 자본시장법 제429조의2에 따른 과징금 부
과의 기초가 되는 기준금액은 ‘자본시장법 제178조의2 위반행위로 얻은 이익(미실현이
익 포함) 또는 회피한 손실액’으로 하고, 위 기준금액에 위반행위의 중요도 및 감안사
유에 따라 산정되는 ‘부과비율’을 곱한 금액을 기본과징금으로 하되, 제반 사정을 고려
해 기본과징금을 감면하여 과징금 부과금액을 결정할 수 있다.
2) 여기서 ‘위반행위로 회피한 손실액’은 위반행위와 관련된 거래로 회피한 손실액으
로서 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계 있는 것을 뜻하고(대법원 2012. 1. 
27. 선고 2011도14247 판결 참조), 특별한 사정이 없는 한 악재성 미공개중요정보의 
공개로 인한 효과가 전부 반영된 시점의 주가와 그 정보 이용행위의 대상인 주식을 실
제 매도한 단가의 차액에 그 주식 수를 곱하여 계산한 금액에서 실제 매도 시 소요된 
거래비용 등을 공제한 금액으로 산정될 수 있다. 여기서 ‘정보공개로 인한 효과가 전부 
반영된 시점의 주가’는 ① 그 정보공개 이후 주가와 거래량의 변동 추세, 그러한 변동 
추세가 지속된 기간 등의 여러 사정을 종합하여 객관적으로 엄격하고 신중하게 결정되
어야 하고, ② 통상은 악재성 정보가 공개된 이후 하락세에 있던 흐름이 멈추거나 상
승세로 돌아서는 시점의 주가를 ‘정보공개로 인한 효과가 주가에 전부 반영된 시점의 
주가’로 볼 수 있으나, ③ 다만 그 악재성 정보공개 직후 시장참여자들이 지나치게 민
감하게 반응하여 야기된 주가 하락이 존재하는 등으로 구체적인 사안에서 위와 같은 
방법으로 결정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는 그런 사정이 배제
된 시점의 주가 등을 ‘정보공개로 인한 효과가 전부 반영된 시점의 주가’로 보아야 한
다(대법원 2021. 10. 14. 선고 2017도19859 판결 등 참조, 자본시장법 제174조 위반행
위에 관한 법리이나 제178조의2 위반행위에 관하여도 마찬가지로 적용된다).
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나. 판단
1) 피고는 아래와 같이 ① 과징금 기준금액을 316,612,677원으로 산정하고, 위 기준
금액에 ② 부과비율 100%를 곱한 316,612,677원을 기본과징금으로 결정한 다음, 법위
반정도 등을 고려해 과징금 20%를 재량 감면하여 과징금 부과금액을 253,200,000원(= 
316,612,677원 × 80%, 100,000원 미만 버림)으로 정하였다.
① 과징금 기준금액: 피고는 ‘(가중평균 매도단가 – 가중평균 매수단가) × 매매일
치수량 – 제반 비용’의 산식에 따라 과징금의 기준금액을 정하였는데, 그중 가중평균 
매도단가는 이 사건 매도스왑 거래 상대방인 I가 시장에서 체결시킨 거래의 평균체결
가격인 79,012원(= 총 매도금액 18,755,269,500원 ÷ 총 매도수량 237,372주, 원 미만 
버림)을 적용하였고, 가중평균 매수단가는 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이후 최초로 
형성된 최저 종가인 2019. 10. 21. 기준 종가 77,500원을 적용하여, 과징금 기준금액을 
316,612,677원{= (79,012원 – 77,500원) × 237,327주 – 제반 비용 42,293,787원}으로 
산정하였다.
② 부과비율: 피고는 ‘직무와 관련하여 정보를 알게 된 자’가 위반행위를 한 경우
에 해당한다고 보아 ‘위반행위의 중요도’를 상ㆍ중ㆍ하 3개 등급 가운데 ‘중’ 등급으로 
평가하였고, 다른 상향조정사유나 하향조정사유가 없다고 보아 부과비율을 100%로 결
정하였다.
2) 이러한 피고의 과징금 부과금액 결정은 앞서 본 관련 규정 및 법리를 그대로 따
른 것으로서 정당하고, 달리 과징금 부과의 기초가 되는 사실을 오인하였거나 비례․
평등의 원칙에 위반되는 등의 사유가 있다고 보이지는 않는다. 이 사건 처분이 과징금 
부과에 관한 재량권을 일탈ㆍ남용하여 위법하다는 취지로 다투는 원고의 주장들은 모
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두 아래에서 보는 이유로 받아들일 수 없다.
가) 원고는 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이후 오히려 C 주가가 상승하였으므로 
원고가 손실을 회피한 것이 아니고 설령 그렇더라도 그 액수를 객관적으로 산출하기 
곤란한 경우에 해당한다는 취지로 주장한다. 그러나 악재성 미공개중요정보를 이용하
여 당해 정보의 공개 전에 주식을 처분하였을 경우, 그러한 위반행위로 얻은 이익은 
결국 ‘회피한 손실액’과 동일한 의미로서 실현이익의 성격을 가지고, 단지 주식을 계속 
보유함에 따른 미실현이익이 문제될 여지가 없을 뿐이다. 앞서 본 것처럼 이 사건 블
록딜 거래 정보공개 이후 주가가 특별히 하락세를 유지하지 않은 것은 시장 전체에 작
용한 중국발 악재 및 이 사건 매도스왑 거래 등으로 이미 정보공개 이전에 주가가 크
게 하락한 이후 정보공개일부터 시장이 전체적으로 회복되는 양상을 보였기 때문이고, 
오히려 앞서 본 이 사건 매도스왑 거래의 구체적인 수행방법 등에 비추어 볼 때 원고
는 정보공개 이전에 주가 하락을 유발하는 실제 시장에서의 거래를 수반한 이 사건 매
도스왑 거래 과정에서 상당한 규모의 경제적 이익을 실현하였다고 보아야 하므로, 이
와 다른 전제에 있는 원고의 위 주장은 받아들이기 어렵다.
나) 같은 이유에서 피고가 과징금 기준금액을 산정하면서 ‘악재성 미공개중요정보
의 공개로 인한 효과가 전부 반영된 시점의 주가’로 이 사건 블록딜 거래 정보공개 이
후 최초로 형성된 최저 종가인 2019. 10. 21. 기준 종가 77,500원을 적용한 것도 앞서 
본 법리에 따른 것으로 정당하고, 전일 종가와 비교할 때 주가 하락이 관찰되지 않았
다는 이유만으로 이와 달리 볼 수 없으며, 정보공개 이후 시장참여자들이 지나치게 민
감하게 반응하여 추가적인 주가 하락이 야기되었다는 등 위 가격을 기준으로 이익을 
산정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정도 확인되지 않는다. 원고가 수행한 이 사건 
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매도스왑 거래의 가중평균 매도단가 79,012원이 위 77,500원보다 높은 금액이므로, 원
고가 이 사건 매도스왑 거래를 통해 주가 상승으로 인한 손해를 보았다고 할 수 없음
은 그 자체로 명백하다.
다) 원고는 대표이사가 아닌 직원이 이 사건 매도스왑 거래를 수행하였는데도 ‘위
반행위자’인 원고 직원이 아니라 원고에게 과징금을 부과한 것이 부당하다고 주장한다. 
그러나 일반적으로 제재적 행정처분은 행정목적의 달성을 위하여 행정법규 위반이라는 
객관적 사실에 착안하여 가하는 제재이므로, 반드시 현실적인 행위자가 아니라도 법령
상 책임자로 규정된 자에게 부과되고, 처분의 근거 법령에서 달리 규정하거나 또는 위
반자에게 의무 위반을 탓할 수 없는 정당한 사유가 있는 경우와 같은 특별한 사정이 
없는 한 위반자에게 고의나 과실이 없다고 하더라도 부과할 수 있다(대법원 2020. 6. 
25. 선고 2019두52980 판결 참조). 여기에서 ‘의무위반을 탓할 수 없는 정당한 사유’가 
있는지를 판단할 때에는 법령상 책임자 본인이나 그 대표자의 주관적인 인식을 기준으
로 하는 것이 아니라, 그의 가족, 대리인, 피용인 등과 같이 본인에게 책임을 객관적으
로 귀속시킬 수 있는 관계자 모두를 기준으로 판단하여야 한다(대법원 2020. 5. 14. 선
고 2019두63515 판결 참조). 원고 직원은 자신의 계산으로 이 사건 매도스왑 거래를 
수행하여 직접 이익을 취득한 것이 아니라 원고의 업무를 수행하는 과정에서 원고의 
계산으로 거래하여 원고에게 이익을 귀속시킨 것이므로, 자본시장법령상 시장질서 교
란행위인 이 사건 매도스왑 거래의 위반행위자를 원고로 보아 과징금 부과대상으로 삼
은 것은 책임주의원칙 및 법률유보원칙에 부합한다.
라) 원고는 원고 직원이 수행한 이 사건 매도스왑 거래로 인한 손익 중 제3자인 
원고 및 펀드 투자자들에게 귀속된 부분은 과징금 기준금액에서 제외되어야 한다고 주
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장한다. 그러나 앞서 본 것처럼 원고를 위반행위자로 볼 수 있는 이상 원고에게 귀속
된 손익이 제3자에게 귀속된 손익에 해당하지 않음은 명백하고, 나아가 미공개중요정
보를 이용한 시장질서 교란행위에 대한 제재로 과징금을 부과하는 목적은 선의의 투자
자를 보호하고 건전한 시장경제질서를 확립하기 위한 것임을 고려하면, 경제적 이익의 
최종적인 귀속 주체가 펀드 투자자라고 하더라도 시장질서 교란행위의 주체인 원고의 
위반행위로 발생한 이익을 기준으로 과징금을 산정하는 것이 부당하다고 볼 수 없다.
6. 결론
그렇다면 이 사건 처분이 위법하다고 볼 수 없으므로, 원고의 청구는 이유 없어 기
각하고, 소송비용은 패소한 원고가 부담하도록 정하여, 주문과 같이 판결한다.
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[별지]
관계 법령과 규정
▣ 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2021. 1. 5. 법률 제17879호로 개정되기 전의 것)
제178조의2(시장질서 교란행위의 금지) ① 제1호에 해당하는 자는 제2호에 해당하는 정보를 
증권시장에 상장된 증권(제174조제1항에 따른 상장예정법인등이 발행한 증권을 포함한다)이나 
장내파생상품 또는 이를 기초자산으로 하는 파생상품(이를 모두 포괄하여 이하 이 항에서 "지
정 금융투자상품"이라 한다)의 매매, 그 밖의 거래(이하 이 조에서 "매매등"이라 한다)에 이용
하거나 타인에게 이용하게 하는 행위를 하여서는 아니 된다. 다만, 투자자 보호 및 건전한 시
장질서를 해할 우려가 없는 행위로서 대통령령으로 정하는 경우 및 그 행위가 제173조의2제2
항, 제174조 또는 제178조에 해당하는 경우는 제외한다.
1. 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 자
가. 제174조 각 항 각 호의 어느 하나에 해당하는 자로부터 나온 미공개중요정보 또는 미
공개정보인 정을 알면서 이를 받거나 전득(전득)한 자
나. 자신의 직무와 관련하여 제2호에 해당하는 정보(이하 이 호에서 "정보"라 한다)를 생산
하거나 알게 된 자
다. 해킹, 절취(절취), 기망(기망), 협박, 그 밖의 부정한 방법으로 정보를 알게 된 자
라. 나목 또는 다목의 어느 하나에 해당하는 자로부터 나온 정보인 정을 알면서 이를 받거
나 전득한 자
2. 다음 각 목의 모두에 해당하는 정보
가. 그 정보가 지정 금융투자상품의 매매등 여부 또는 매매등의 조건에 중대한 영향을 줄 
가능성이 있을 것
나. 그 정보가 투자자들이 알지 못하는 사실에 관한 정보로서 불특정 다수인이 알 수 있도
록 공개되기 전일 것
제429조의2(시장질서 교란행위에 대한 과징금) 금융위원회는 제178조의2를 위반한 자에 대하
여 5억원 이하의 과징금을 부과할 수 있다. 다만, 그 위반행위와 관련된 거래로 얻은 이익(미
실현 이익을 포함한다. 이하 이 조에서 같다) 또는 이로 인하여 회피한 손실액에 1.5배에 해당
하는 금액이 5억원을 초과하는 경우에는 그 이익 또는 회피한 손실액의 1.5배에 상당하는 금
액 이하의 과징금을 부과할 수 있다.
제430조(과징금의 부과) ② 금융위원회는 제428조, 제429조 및 제429조의2에 따라 과징금을 
부과하는 경우에는 대통령령으로 정하는 기준에 따라 다음 각 호의 사항을 고려하여야 한다.
1. 위반행위의 내용 및 정도
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2. 위반행위의 기간 및 회수
3. 위반행위로 인하여 취득한 이익의 규모
4. 업무정지기간(제428조제3항에 따라 과징금을 부과하는 경우만 해당한다)
④ 과징금의 부과에 관하여 필요한 사항은 대통령령으로 정한다.
제438조(권한의 위임 또는 위탁) ② 금융위원회는 이 법에 따른 권한의 일부를 대통령령으로 
정하는 바에 따라 증권선물위원회에 위임할 수 있다.
▣ 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령(2021. 4. 6. 대통령령 제31612호로 개정되기 전의 것)
제379조(과징금의 부과기준) ② 금융위원회는 법 제428조제3항, 제429조 및 제429조의2에 따
라 과징금을 부과하는 경우에는 다음 각 호의 기준을 따라야 한다.
1의 2. 시장질서 교란행위의 금지 의무를 위반한 경우에는 그 위반의 내용을 법 제178조의
2제1항의 행위와 같은 조 제2항의 행위로 구분하며, 그 위반의 정도는 다음 각 목의 사
항을 종합적으로 고려할 것
가. 위반행위와 관련된 거래로 얻은 이익(미실현 이익을 포함한다) 또는 이로 인하여 회피
한 손실액
나. 미공개중요정보, 미공개정보(법 제174조제2항 각 호 외의 부분 본문 또는 같은 조 제3
항 각 호 외의 부분 본문에 따른 각 미공개정보를 말한다) 또는 법 제178조의2제1항제
2호에 해당하는 정보를 생산하거나 알게 된 경위(법 제178조의2제1항의 행위만 해당한다)
다. 위반행위가 시세 또는 가격에 미치는 영향
라. 위반행위가 제2호가목에 해당하는지 여부
3. 위반행위가 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 경우에는 과징금을 감면할 것
가. 위반행위의 내용이 중요하지 아니하다고 인정되는 경우
나. 위반자가 제출한 다른 공시서류가 있는 경우로서 그 다른 공시서류에 의하여 투자자가 
진실한 내용을 알 수 있는 경우
다. 위반행위에 대하여 지체 없이 시정한 경우
라. 위반행위로 인한 투자자의 피해를 배상한 경우
⑥ 이 영에 규정한 사항 외에 과징금의 부과 등에 필요한 세부사항은 금융위원회가 정하여 고
시한다.
제387조(권한의 위임 또는 위탁) ① 금융위원회는 법 제438조제2항에 따라 다음 각 호의 권한
을 증권선물위원회에 위임한다.
3. 법 제178조의2에 따른 시장질서 교란행위의 금지 의무를 위반한 행위에 대한 과징금의 
부과 권한
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▣ 구 자본시장조사 업무규정(2020. 1. 16. 금융위원회고시 제2020-4호로 개정되기 전의 것)
제25조(과징금의 부과) ① 금융위는 위법행위가 법 제429조 또는 법 제429조의2의 규정에 따
른 과징금의 부과대상에 해당하는 경우에는 과징금을 부과할 수 있다. (단서 생략)
③ 제1항의 규정에 의하여 과징금을 부과하는 경우에는 별표 제2호에서 정하는 기준에 의한다.
[별표 제2호] 과징금 부과기준
2. 통칙
나. 과징금 부과액은 다음의 방법에 따라 순차적으로 산정한다.
(1) 과징금 부과의 기초가 되는 기준금액을 정한다.
(2) 기준금액에 이 기준에서 정한 부과비율을 곱하여 기본과징금을 산정하되, 법 제429조 
제1항부터 제4항까지의 공시서류 중 하나의 공시서류에 여러 종류의 허위기재ㆍ표시 또는 중
요한 사항의 기재ㆍ표시 누락이 있는 경우에는 이를 하나의 위반행위로 보아 기본과징금을 산
정한다.
(4) 위반자에게 감경사유가 있는 경우에는 기본과징금에서 감경금액을 차감한 금액을 부과
과징금으로 하고, 면제사유가 있는 경우에는 과징금 부과를 면제한다.
(6) 이 기준에 의하여 산정한 과징금 부과액 중 10만원 미만의 금액은 절사한다.
(7) 법 제429조의2의 경우 위반행위로 얻은 이익(미실현이익 포함) 또는 회피한 손실액이 2
천만원 미만인 경우 과징금을 면제할 수 있다(단, 3. 바. (1). 단서의 경우는 제외). 
3. 기준금액과 기본과징금의 산정
바. 법 제429조의2의 경우 
(1) 기준금액은 법 제178조의2의 위반행위로 얻은 이익(미실현이익 포함) 또는 회피한 손실
액으로 한다. 다만, 그 이익이나 손실액을 객관적으로 산출하기 곤란하거나 법 제178조의2 제
2항 제1호, 제2호, 제4호와 관련하여 얻은 이익이 3천만원 이하인 경우에는 3천만원으로 한다.
(2) 기본과징금은 기준금액에 이 기준 4.에서 규정하는 부과비율을 곱하여 산정한다.
4. 부과비율의 산정
가. 부과비율은 위반행위의 중요도 및 감안사유에 따라 다음과 같이 산정한다.
(4) 법 제429조의2의 경우 
위반행위의
중요도
감안사유
상 중 하
상향조정사유 발생 100분의 150 100분의 125 100분의 100
해당사항 없음 100분의 125 100분의 100 100분의 75
하향조정사유 발생 100분의 100 100분의 75 100분의 50
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나. 위반행위의 중요도 판단기준
위반행위의 중요도는 계량적 위반사항(재무제표에 표시되는 수치의 오류와 부정을 말한다. 
이하 같다)과 비계량적 위반사항으로 구분하여 판단하며, 하나의 공시서류에 계량적 위반사항
과 비계량적 위반사항이 동시에 있는 경우에는 각각의 중요도를 판단한 후에 그 중에서 중한 
중요도를 적용한다.
(3) 법 제429조의2의 경우에는 다음의 기준을 고려한다. 
<일반기준>
다. 감안사유 판단기준 
구 분 조 정 기 준
상향
조정
사유
· 위반행위를 은폐 또는 축소하기 위하여 허위자료를 제출하거나 자료제출을 거부한 사
실이 있는 경우
· 공시위반행위로 조치(경고 및 주의 제외)를 받은 이후 1년 이내에 공시위반행위로 
과징금을 부과 받게 되는 경우
· 시장질서 교란행위 금지 위반으로 과징금을 부과받거나 미공개중요정보이용행위, 
시세조종행위 또는 부정거래행위 금지위반으로 조치를 받은 이후 1년 이내에 시장
질서교란행위 금지위반을 한 경우
· 3개 이상 종목에 관여하여 시장질서 교란행위를 한 경우
하향
조정
사유
· 위반행위에 대한 고의가 없는 경우 또는 위반행위를 감독기관이 인지하기 전에 자진 
신고하거나, 조사 과정 등에 적극적으로 협조한 경우 
· 부도발생,「채무자 회생 및 파산에 관한 법률」에 따른 회생절차를 개시하거나, 채
권금융기관 공동관리 등 기업구조조정 절차를 개시한 경우 또는 위반행위시의 최대
주주 및 경영진이 실질적으로 교체되어 기업회생과정에 있고 과징금 부과로 인하여 
소액주주의 피해가 예상되는 경우
· 단순투자목적의 주식취득의 경우(5% 보고 위반의 경우에 한함)
5. 과징금의 감면
(5) 위반행위의 내용이나 정도에 비추어 과징금이 현저히 과도하다고 판단되는 경우로서 증
선위가 인정하는 경우에는 해당 과징금을 감면할 수 있다.
[끝]
중요도
구분
상 중 하
법 
제178조의2 
제1항 
제1호
가 목 받은 자
(2차 수령자)
전득한 자
(3차 이상 수령자) -
나 목 직무와 관련하여 정보를 
직접 생산한 자
직무와 관련하여 정보를 
알게 된 자 -
다 목 정보를 알기 위해 
부정행위를 한 자
부정행위 과정에서 
정보를 알게 된 자 -
라 목 - 받은 자 
(1차 수령자)
전득한 자
(2차 이상 수령자)