[행정 판결문] 서울행정법원 2022구합72809 - 과징금부과처분취소

 

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서 울 행 정 법 원

제 4 부

판 결

사 건 2022구합72809 과징금부과처분취소

원 고 A 주식회사(변경 전: B 주식회사)

피 고 증권선물위원회

변 론 종 결 2024. 5. 24.

판 결 선 고 2024. 8. 23.

주 문

1. 피고가 2022. 4. 14. 원고에게 한 과징금 417,800,000원 및 과징금 77,300,000원의

각 부과처분을 모두 취소한다.

2. 소송비용은 피고가 부담한다.

청 구 취 지

주문과 같다[소장 청구취지에는 피고가 2022. 4. 6. 원고에게 한 각 과징금 부과처분의

취소를 구한다고 기재되어 있으나, 처분은 행정의사가 외부에 표시되어 행정청이 자유

롭게 취소․철회할 수 없는 구속을 받게 되는 시점에 성립하고 그 성립 여부는 행정청

이 행정의사를 공식적인 방법으로 외부에 표시하였는지를 기준으로 판단해야 하는데

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(대법원 2019. 7. 11. 선고 2017두38874 판결 등 참조), 갑5호증의 기재에 따르면 원고

에게 각 과징금을 부과하는 내용의 피고의 의결이 2022. 4. 14.자 공문에 의하여 원고

에게 통지됨으로써 외부에 표시된 사실이 인정되므로, 위 각 과징금 부과처분은 2022.

4. 14. 성립하였다고 봄이 타당하다. 따라서 원고가 2022. 4. 14.자 각 과징금 부과처분

의 취소를 구하는 것으로 이해하여 판단한다].

이 유

1. 처분의 경위

가. 원고(본래 상호가 ‘B 주식회사’였다가 2022. 10. 현재의 상호로 변경되었다)는 투

자자들을 상대로 C 주식회사(이하 ‘C’라 한다) 및 D 주식회사(이하 ‘D’라 한다)가 발행

한 다음 각 표 기재 파생결합증권[DLS(Derivative Linked Securities), 이하 통틀어 ‘이

사건 각 파생결합증권’이라 한다]을 신탁재산에 편입하여 운용하는 특정금전신탁(위탁

자가 신탁재산인 금전의 운용방법을 지정하는 금전신탁을 의미한다)에 관한 신탁계약

을 체결할 것을 권유하였다.

시리즈 발행회차 기초자산

① 2962, 2963, 2964
Absolute German Property Investment(이하 ‘AGPI’라 한다) FUND

SERIES 6-DEC 2017
② 2984, 2985, 2986 AGPI FUND SERIES 6-JAN 2018
③ 3039, 3040, 3041 AGPI FUND SERIES 6-FEB 2018
④ 3122, 3123, 3124 AGPI FUND SERIES 6-MAR 2018
⑤ 3144, 3145, 3146 AGPI FUND SERIES 6-APR 2018
⑥ 3495, 3496 AGPI FUND SERIES 6-DEC 2018
계 17개 회차 6개 펀드

[C]

비실명화로 생략

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시리즈 발행회차 기초자산
① 21, 22 AGPI FUND SERIES 5-JUL 2017
② 23, 24 AGPI FUND SERIES 5-AUG 2017
③ 30, 31 AGPI FUND SERIES 5-SEP 2017
계　 6개 회차 3개 펀드

[D]

나. 원고는 투자자들과 사이에 투자자를 위탁자로, 원고를 수탁자로, 위탁자 또는 위

탁자가 지정한 제3자를 수익자로 하여 원고가 위탁자가 지시한 운용방법에 따라 신탁

재산을 운용하고 일정한 신탁보수를 신탁재산 중에서 수령하거나 위탁자 또는 수익자

에게 청구하는 방법으로 지급받기로 하는 내용의 특정금전신탁계약(이하 ‘이 사건 신탁

계약’이라 한다)을 체결하였고, 위탁자의 지시에 따라 C․D로부터 이 사건 각 파생결

합증권을 취득한 뒤 이를 신탁재산에 편입하여 운용하였다.

다. 한편 각 특정금전신탁의 위탁자 수는 모두 50인 미만인 반면, 이 사건 각 파생결

합증권 중 같은 시리즈에 속하는 파생결합증권을 신탁재산으로 편입한 특정금전신탁의

위탁자 수를 합산하면 50인 이상이다.

라. 피고1)는 이 사건 각 파생결합증권 중 같은 시리즈에 속하는 파생결합증권들이

구 자본시장법 시행령 제11조 제1항에 규정된 ‘같은 종류의 증권’에 해당하고 그 위탁

자 수를 합산하면 50인 이상이어서 C․D가 이 사건 각 파생결합증권을 모집하려면 구

자본시장법 제119조 제1항에 따라 모집에 관한 신고서를 금융위원회에 제출하여야 함

에도 이를 제출하지 않음으로써 신고서 제출의무를 위반하였고, 원고는 구 자본시장법

1) 구 ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률｣(2021. 12. 28. 법률 제18661호로 개정되어 2022. 6. 29. 시행되기 전의
것, 이하 ‘구 자본시장법’이라 한다) 제438조 제2항, 구 ｢자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령｣(2023. 9.
19. 대통령령 제33732호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 자본시장법 시행령’이라 한다) 제387조 제1항에 따라 금
융위원회로부터 500,000,000원 이하의 과징금을 부과할 권한을 위임받았다.

비실명화로 생략

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상 ‘주선인’으로서 ① 2017. 12. 20.부터 2018. 12. 21.까지 C가 증권신고서를 제출하지

않아 모집할 수 없는 2962회차 등 총 17개 파생결합증권의 취득의 청약을 권유(투자자

는 청약의 권유를 받은 이후 이 사건 신탁계약을 체결하고 파생결합증권 편입을 지시)

함으로써 총 796명(일반투자자 770명)의 투자자(위탁자)로부터 약 183,000,000,000원을

모집하고, ② 2017. 7. 21.부터 2017. 9. 25.까지 D가 증권신고서를 제출하지 않아 모

집할 수 없는 21회차 등 총 6개 파생결합증권의 취득의 청약을 권유(투자자는 청약의

권유를 받은 이후 이 사건 신탁계약을 체결하고 파생결합증권 편입을 지시)함으로써

총 266명(일반투자자 264명)의 투자자(위탁자)로부터 약 35,900,000,000원을 모집하였

다는 이유로 2022. 4. 14. 원고에게 구 자본시장법 제429조 제1항 제2호, 제430조 제1

항에 따라 위 ①번 위반 사유에 관한 과징금 417,800,000원 및 위 ②번 위반 사유에

관한 과징금 77,300,000원을 각각 부과하였다(이하 통틀어 ‘이 사건 각 처분’이라 한

다).

【인정근거】 다툼 없는 사실, 갑5, 6호증, 갑9호증의 1, 2, 을6호증의 1 내지 4의 각

기재, 변론 전체의 취지

2. 관계 규정

별지 기재와 같다.

3. 원고의 주장

다음 사유로 이 사건 각 처분은 위법하다.

가. 원고는 구 자본시장법 제429조 제1항 제2호, 제125조 제1항 제5호에서 과징금

부과대상으로 규정하고 있는 주선인에 해당하지 않는다.

나. 이 사건 각 처분의 근거규정인 구 자본시장법 제429조 제1항 제2호는 신고서 제

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출의무를 부담하지 않는 주선인에 대하여 신고서 미제출에 대한 책임을 부과하는 규정

이 아니므로, 피고는 위 규정에 근거하여 원고에게 과징금을 부과할 수 없다.

다. 이 사건 각 파생결합증권은 차주, 투자목적자산 등이 모두 달라 구 자본시장법

시행령 제11조 제1항의 ‘같은 종류의 증권’에 해당하지 않으므로, 이 사건 각 파생결합

증권 중 같은 시리즈에 속하는 파생결합증권들의 위탁자 수가 50인 이상이더라도 이

사건 각 파생결합증권의 발행인(C, D)이 그 모집에 관한 신고서를 금융위원회에 제출

할 의무를 부담한다고 볼 수 없다.

라. 원고에게는 이 사건 신탁계약 체결이 법령 위반 행위에 해당한다는 점에 대한

고의 또는 중대한 과실이 없었으므로, 구 자본시장법 제430조에 따라 원고에게 과징금

을 부과할 수 없다.

마. 피고는 ｢자본시장조사 업무규정｣에 반하여 C․D가 모집한 투자금액 전체를 기준

금액으로 하여 과징금을 산정하였고, 부과비율을 0.1%로 산정하여야 함에도 0.2%로 산

정하였으며, 이 사건 각 처분 당시 존재한 감면사유를 전혀 고려하지 않았으므로, 이

사건 각 처분에는 재량권을 일탈․남용한 위법이 있다.

4. 이 사건 각 처분의 적법 여부(원고가 과징금 부과대상인 주선인에 해당하는지 여부)

가. 관계 규정의 내용 및 원고가 과징금 부과대상인 주선인에 해당하는지 여부에 관

한 당사자들의 구체적 주장

1) 관계 규정의 내용

구 자본시장법 제429조 제1항 제2호, 제125조 제1항 제5호는 금융위원회는 제

119조에 따른 신고서가 제출되지 아니한 때에는 주선인에게 일정 범위의 과징금을 부

과할 수 있다고 규정하고 있고, 구 자본시장법은 ‘주선인’을 ‘인수행위 외에 발행인을

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위하여 해당 증권의 모집을 하거나 그 밖에 직접 또는 간접으로 증권의 모집을 분담하

는 자’로(제9조 제13항), ‘모집’을 ‘대통령령으로 정하는 방법에 따라 산출한 50인 이상

의 투자자에게 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것’(제9조 제7항)으로 각

각 정의하고 있다.

2) 당사자들의 구체적 주장

가) 원고

구 자본시장법상 주선인에 해당하려면 ① 발행인으로부터 증권 모집에 관한

업무의 전부 또는 일부를 위탁받아 이를 수행하고, 발행조건 등을 결정하는 데 적극적

으로 관여할 것, ② 발행인으로부터 업무의 대가를 받을 것이라는 요건을 갖추어야 하

는데, 원고는 다음과 같이 그 요건을 충족하지 않았으므로, 원고가 과징금 부과대상인

구 자본시장법상 주선인에 해당한다고 볼 수 없다.

⑴ 원고는 이 사건 각 파생결합증권의 발행인(C․D)을 위하여 증권을 모집한

사실이 없다. 구체적으로, 원고가 투자자들에게 이 사건 각 파생결합증권의 취득의 청

약의 권유를 하거나 투자자들이 해당 증권을 취득한 사실이 없고, 원고가 발행인과 주

선계약을 체결하여 발행인으로부터 업무를 위탁받거나 주선 명목의 수수료를 지급받은

사실도 없다. 원고는 투자자들과 사이에 이 사건 신탁계약을 체결하고 투자자들의 지

시에 따라 이 사건 각 파생결합증권을 특정금전신탁에 편입한 뒤 특정금전신탁의 수탁

자로서 이 사건 신탁계약에 따라 수익자를 위하여 신탁재산을 운용하고 그 대가로 위

탁자 또는 수익자로부터 신탁보수를 받았을 뿐이다.

⑵ 원고는 이 사건 각 파생결합증권의 발행조건을 정하거나 실사에 참여하는

등 이 사건 각 파생결합증권의 발행을 주도하지 않았다.

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⑶ 구 자본시장법상 주선인의 개념은 투자중개업자를 상정한 것인데, 원고는

신탁업자에 불과하므로 주선인이 될 수 없다.

나) 피고

다음 사유로 원고는 과징금 부과대상인 구 자본시장법상 주선인에 해당한다.

⑴ 하나의 특정금전신탁의 신탁재산으로 하나의 파생결합증권만 편입되고, 그

특정금전신탁 수익권의 내용과 파생결합증권의 권리 내용이 같은 경우에는 그 신탁은

도관에 불과하므로 특정금전신탁계약 체결 권유 행위가 곧 신탁재산(파생결합증권)에

대한 청약 권유 행위에 해당한다고 보아야 한다. 그런데 ① 이 사건 금전신탁계약은

각 계약별로 하나의 파생결합증권만을 신탁재산으로 편입한 점, ② 이 사건 신탁계약

상 수익권의 권리 내용과 이 사건 각 파생결합증권의 권리 내용이 투자대상, 만기, 만

기 목표수익률, 중간배당금 지급시기, 중간배당 목표수익률 등 중요 부분에서 모두 같

고, 그 투자위험도 같은 점 등에 비추어, 원고가 투자자들에게 신탁계약의 체결을 권유

한 것은 이 사건 각 파생결합증권에 대하여 취득 청약을 권유한 것에 해당하고, 설령

그렇지 않더라도 원고는 특정금전신탁이라는 도관을 통해 직접 또는 간접으로 이 사건

각 파생결합증권의 청약이 이루어지도록 권유한 것에 해당한다.

나아가 이 사건 각 파생결합증권의 시리즈별 투자자 수를 합산하면 50인 이

상이므로 원고의 청약 권유는 구 자본시장법상 ‘모집’에 해당하고, 이처럼 원고가 모집

을 한 이상 원고는 구 자본시장법상 주선인에 해당한다.

⑵ 구 자본시장법 제9조 제13항의 문언상 발행조건 등을 결정하는 데 적극적

으로 관여한 경우에 한하여 주선인으로 인정된다고 제한하여 해석할 수 없고, 설령 발

행조건 등을 결정하는 데 적극적으로 관여하여야만 주선인으로 인정된다고 보더라도

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원고는 C․D와 협의하여 사전예약을 실시하고 직접 발행조건을 결정하며 투자자가 49

인을 초과하면 분할하여 발행할 계획을 수립하는 등 이 사건 각 파생결합증권 발행에

주도적 역할을 하였다.

나. 관련 법리

침익적 행정처분은 상대방의 권익을 제한하거나 상대방에게 의무를 부과하는 것이

므로 헌법상 요구되는 명확성의 원칙에 따라 그 근거가 되는 행정법규를 더욱 엄격하

게 해석․적용해야 하고, 행정처분의 상대방에게 지나치게 불리한 방향으로 확대해석

이나 유추해석을 해서는 아니 된다. 그 입법 취지와 목적 등을 고려한 목적론적 해석

이 전적으로 배제되는 것은 아니라고 하더라도 그 해석이 문언의 통상적인 의미를 벗

어나서는 아니 된다(대법원 2023. 6. 29. 선고 2023두31782 판결 등 참조).

다. 인정사실

갑9호증의 1, 2, 을6호증의 1 내지 4, 을9호증, 을10호증의 1의 각 기재 및 변론

전체의 취지를 종합하면, 다음 사실이 인정된다.

1) 원고가 투자자에게 신탁계약의 체결을 권유하면서 활용한 ‘특정금전신탁 운용자

산 설명서’(을6호증의 1 내지 4) 중 ‘2. 신탁상품 기본정보’의 ‘상품명’란에는 ‘파생결합

신탁’이라고 기재되어 있고, ‘3. 운용자산 기본정보’란에는 이 사건 각 파생결합증권에

관한 정보가 기재되어 있으며, 상단에는 ‘고령자 투자권유 유의상품’이라고 기재되어

있다.

2) 이 사건 신탁계약 중 수익자에 관한 부분은 다음과 같다.

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제4조(수익자)

① 이 신탁계약에 있어서의 수익자는 다음과 같이 정한다.

수익자 주소:

수익자 성명:

② 이 신탁계약에 있어 위탁자가 수익자를 별도로 지정하지 않는 경우에는 위탁자 본인이

수익자가 된다.

③ 이 신탁계약에 있어 위탁자가 수익자를 위탁자 본인 이외에 제3자로 정하는 경우 수익자

는 신탁의 이익에 대하여만 수익자의 권리를 가진다.

④ 위탁자는 수익자와 연서로써 원고의 승낙을 얻어 수익자를 새로 지정하거나 변경할 수

있다. (후문 생략)

제9조(손익의 귀속 등)

신탁재산 운용으로 발생하는 이익 및 손실은 전부 수익자에게 귀속된다.

3) 한편 금융위원회는 2013. 4. 11. ‘ELS(주가연계증권) 등이 특정금전신탁을 통해

다수 투자자에게 분할 편입되는 경우 실질은 공모, 형식상 사모에 해당하여 증권신고

서를 미제출하는 문제점이 있어, 특정금전신탁에 편입되는 증권의 투자자가 50인 이상

인 경우 증권신고서 제출을 의무화하는 것으로 개선하겠다.’는 내용의 보도자료를 배포

하였고, 2013. 12. 4. 청약의 권유를 받는 자가 50인 미만인 경우에도 파생결합증권이

특정금전신탁에 편입되는 경우를 모집으로 간주한다는 내용의 구 ｢증권의 발행 및 공

시 등에 관한 규정｣(2023. 3. 30. 금융위원회고시 제2023-16호로 개정되기 전의 것) 제

2-2조 제1항 제6호(이하 ‘이 사건 간주규정’이라 한다)를 신설하였다.

라. 판단

앞서 본 처분의 경위와 위 인정사실 및 변론 전체의 취지를 종합하여 인정되는 다

음 사정에 비추어 보면, 원고는 발행인을 위하여 투자자에게 새로 발행되는 증권(이 사

건 각 파생결합증권)의 취득의 청약을 권유하는 행위를 하거나 이를 직접 또는 간접으

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로 분담하지 않았으므로, 원고가 구 자본시장법상 과징금 부과대상이 되는 주선인에

해당한다고 볼 수 없다2). 따라서 이와 다른 전제에 선 이 사건 각 처분은 위법하다(원

고가 과징금 부과대상인 주선인에 해당하지 않는다는 이유로 이 사건 각 처분을 취소

하는 이상, 원고의 나머지 주장에 대하여는 나아가 판단하지 아니한다).

1) 구 자본시장법에 따르면, 주선인은 ‘발행인을 위하여 증권의 모집을 하거나 그

밖에 직접 또는 간접으로 증권의 모집을 분담하는 자’(제9조 제13항)이고, 모집은 ‘대통

령령으로 정하는 방법에 따라 산출한 50인 이상의 투자자에게 새로 발행되는 증권의

취득의 청약을 권유하는 것’이다(제9조 제7항). 위 각 규정의 내용을 종합하면, ‘발행인

을 위하여 투자자에게 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 행위’를 하거나

이를 직접 또는 간접으로 분담한 자가 구 자본시장법상 주선인에 해당한다고 해석할

수 있다.

2) 그런데 다음 사정에 비추어, 원고가 투자자들에게 이 사건 각 파생결합증권을

신탁재산에 편입하여 운용하는 특정금전신탁에 관한 신탁계약을 체결할 것을 권유한

것을 두고 원고가 투자자들에게 이 사건 각 파생결합증권의 취득의 청약을 권유하는

행위를 하거나 이를 직접 또는 간접으로 분담한 것이라고 평가할 수 없다.

가) 원고가 투자자들을 상대로 이 사건 각 파생결합증권의 취득의 청약을 권유

하였다고 볼 수 있으려면, 원고의 권유 결과 이 사건 각 파생결합증권을 취득한 주체

가 그 투자자들이어야 한다.

나) 그런데 정작 이 사건 각 파생결합증권을 취득한 주체는 원고로부터 권유를

2) 원고가 발행인을 위하여 증권 취득 청약의 권유를 하거나 이를 분담하지 않았다는 이유로 원고가 주선인에 해당
하지 않는다고 판단하는 이상, 원고의 주선인 해당 여부에 관한 나머지 주장(원고가 이 사건 각 파생결합증권의
발행을 주도하지 않아 주선인에 해당하지 않고, 구 자본시장법상 주선인의 개념은 투자중개업자를 상정한 것인
데 원고는 신탁업자여서 주선인이 될 수 없다)에 대하여는 판단하지 아니한다.

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받은 투자자들이 아닌 원고 본인이다. 즉, 구 자본시장법상 ‘신탁’은 신탁법 제2조의 신

탁을 말하고(제9조 제24항), 신탁법은 ‘신탁’을 위탁자와 수탁자 간의 신임관계에 기하

여 위탁자가 수탁자에게 특정의 재산을 이전하는 등의 처분을 하고 수탁자로 하여금

수익자의 이익을 위하여 그 재산의 운용 등의 행위를 하게 하는 법률관계로 규정하면

서(제2조) 수탁자는 신탁재산에 대한 권리와 의무의 귀속주체에 해당한다고 정하고 있

는데(제31조), 원고는 투자자들에게 신탁계약의 체결을 권유하여 투자자들과 사이에 이

사건 신탁계약을 체결한 뒤 수탁자의 지위에서 해당 투자자(위탁자)의 지시를 받아 이

사건 각 파생결합증권을 신탁재산에 편입하였으므로, 이 사건 각 파생결합증권에 대한

권리의 귀속주체(이 사건 각 파생결합증권의 취득주체)는 투자자(위탁자)가 아닌 수탁

자인 원고이다.

다) 나아가 구 자본시장법령은 ‘투자권유’를 ‘특정 투자자를 상대로 금융투자상품

의 매매 또는 신탁계약(관리형신탁계약 및 투자성 없는 신탁계약을 제외한다)의 체결

을 권유하는 것’으로(구 자본시장법 제9조 제4항), ‘청약의 권유’를 ‘권유받는 자에게 증

권을 취득하도록 하기 위하여 신문ㆍ방송ㆍ잡지 등을 통한 광고, 안내문ㆍ홍보전단 등

인쇄물의 배포, 투자설명회의 개최, 전자통신 등의 방법으로 증권 취득청약의 권유 등

증권을 발행한다는 사실을 알리거나 취득의 절차를 안내하는 활동’으로(구 자본시장법

시행령 제2조 제2호) 각각 정의함으로써 ‘투자권유’와 ‘청약의 권유’를 구분하고 있는

데, 원고의 행위는 투자자를 상대로 신탁계약의 체결을 권유한 것으로서 ‘투자권유’의

정의에 부합할 뿐 ‘청약의 권유’의 정의에는 부합하지 않는다[원고가 투자자에게 신탁

계약의 체결을 권유하면서 활용한 ‘특정금전신탁 운용자산 설명서’(을6호증의 1 내지

4)의 상단에 ‘고령자 투자권유 유의상품’이라고 기재되어 있는 점도 원고의 행위가 ‘투

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자권유’에 해당한다는 것을 뒷받침한다].

이에 대하여 피고는 구 자본시장법 제9조 제13항, 구 자본시장법 시행령 제2

조 제2호의 규정상 증권을 발행한다는 사실을 알리는 활동을 분담하는 자도 주선인의

범위에 포섭될 수 있으므로, 원고의 신탁계약 체결 권유가 ‘파생결합증권의 발행 사실

또는 해당 파생결합증권에 투자하는 절차를 안내함으로써 증권의 취득을 권유하는 행

위를 일부 분담하는 행위’로서 ‘청약의 권유’ 또는 ‘모집’에 해당한다고 주장한다. 그러

나 구 자본시장법 시행령 제2조 제2호에 따라 ‘청약의 권유’로 인정되는 ‘증권 발행 사

실을 알리거나 취득의 절차를 안내하는 행위’는 어디까지나 권유받는 자에게 해당 증

권을 취득하도록 하기 위한 것인데, 원고는 투자자들로 하여금 이 사건 각 파생결합증

권을 취득하도록 하기 위해 권유를 한 것이 아니라 이 사건 신탁계약을 체결하게 하기

위하여 권유를 한 것이므로, 원고가 투자자들에게 파생결합증권의 발행 사실 및 그 투

자 절차를 안내하였다고 하더라도 이를 두고 ‘청약의 권유’ 또는 ‘모집’에 해당한다고

평가할 수 없다.

라) 피고는 원고가 하나의 파생결합증권만을 하나의 특정금전신탁 신탁재산으로

편입하였고 특정금전신탁의 수익권과 파생결합증권의 권리 내용이 같은 이상 해당 특

정금전신탁은 도관에 불과하고 원고의 신탁계약 체결 권유 행위가 곧 이 사건 각 파생

결합증권의 취득 청약 권유 행위에 해당한다고 주장한다.

그런데 ① 앞서 본 대로 구 자본시장법령이 ‘청약의 권유’와 구분하여 ‘투자권

유’를 ‘특정 투자자를 상대로 신탁계약의 체결을 권유하는 것’으로 정의하고 있는 점,

② 구 자본시장법 제103조 제3항, 구 자본시장법 시행령 제103조 제1호가 금전신탁의

한 종류로 특정금전신탁을 명시적으로 인정하고 있는 점 등에 비추어, 원고가 투자자

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들을 상대로 특정금전신탁에 관한 신탁계약의 체결을 권유하여 신탁계약을 체결한 뒤

그 특정금전신탁의 신탁재산에 이 사건 각 파생결합증권을 편입한 것은, 구 자본시장

법령이 ‘청약의 권유’ 및 그에 따른 투자자의 파생결합증권 직접 취득과 별개로 인정하

는 투자의 한 형태에 해당하므로, 공모규제를 회피하기 위하여 특정금전신탁의 투자

형태를 선택한 경우에는 투자자가 파생결합증권을 직접 취득한 것으로 본다는 등의 명

시적 규정이 없는 이상 특정금전신탁이 도관에 불과하다거나 원고의 신탁계약 체결 권

유가 이 사건 각 파생결합증권의 취득의 청약 권유에 해당한다고 함부로 단정할 수는

없다.

더구나 특정금전신탁이 도관에 불과하여 원고의 신탁계약 체결 권유가 실질적

으로 이 사건 각 파생결합증권의 취득의 청약 권유에 해당한다고 보려면 적어도 신탁

계약 체결 권유에 따라 행해진 법률행위(신탁계약 체결)의 효과가 청약 권유에 따라

행해진 법률행위(파생결합증권 취득)의 효과가 서로 유사해야 하는데, 양자는 이 사건

각 파생결합증권의 취득주체(투자자가 신탁계약을 체결한 경우에는 이 사건 각 파생결

합증권을 수탁자인 원고가 취득하는 반면, 투자자가 청약 권유에 따라 이 사건 각 파

생결합증권을 취득하는 경우에는 해당 증권을 투자자가 취득하게 된다), 이 사건 각 파

생결합증권에서 발생하는 이익 및 손실의 귀속주체[투자자가 신탁계약을 체결한 경우

에는 위탁자(투자자) 또는 수익자에게 귀속되고 위탁자는 수익자의 지정․변경을 통해

그 귀속주체를 변경할 수 있는 반면, 투자자가 청약 권유에 따라 이 사건 각 파생결합

증권을 취득하는 경우에는 해당 투자자에게 귀속되게 된다] 등의 측면에서 차이가 있

다.

마) 피고는 원고가 이 사건 신탁계약 체결 시 활용했던 ‘특정금전신탁 운용자산

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설명서’에 이 사건 각 파생결합증권에 관한 내용이 기재되어 있으므로, 원고가 투자자

에게 이 사건 각 파생결합증권에 대한 취득의 청약을 권유하였음을 명확히 확인할 수

있다고도 주장한다. 위 설명서의 ‘운용자산 기본정보’란에 이 사건 각 파생결합증권에

관한 정보가 기재되어 있기는 하나, ① 위 설명서의 ‘신탁상품 기본정보’의 ‘상품’란에

는 이 사건 각 파생결합증권이 아닌 ‘파생결합신탁’이라고 기재되어 있는 점, ② 원고

는 투자자에게 신탁계약의 체결을 권유하면서 특정금전신탁의 신탁재산에 편입될 이

사건 각 파생결합증권의 내용을 설명한 것에 불과한 것으로 보이는 점 등에 비추어,

위 설명서의 기재 내용을 근거로 원고가 이 사건 각 파생결합증권 취득 청약의 권유를

하였다고 볼 수는 없다.

바) 피고는 금융위원회가 파생결합증권이 특정금전신탁에 편입되어 다수의 개인

투자자가 위탁자가 되는 경우 증권신고서 제출을 의무화하기 위해 이 사건 간주규정을

신설함으로써 파생결합증권이 특정금전신탁에 편입된 경우를 모집으로 간주한 것을 근

거로, 모집한 것으로 간주되는 증권이 파생결합증권이므로 원고가 투자자에게 파생결

합증권을 편입한 특정금전신탁의 계약의 체결을 권유한 행위는 동시에 편입된 파생결

합증권 취득 청약의 권유에도 해당한다고 주장하고, 구 자본시장법 시행령 제11조 제3

항 및 이 사건 간주규정은 ‘청약의 권유를 받는 자의 수가 50인 미만으로서 증권의 모

집에 해당되지 아니할 경우에도 해당 증권이 발행일부터 1년 이내에 50인 이상의 자에

게 양도될 수 있는 경우로서 증권의 종류 및 취득자의 성격 등을 고려하여 파생결합증

권이 특정금전신탁에 편입되는 경우에는 모집으로 본다.’고 규정하고 있다.

그런데 구 자본시장법 시행령 제11조 제3항은 ‘청약의 권유를 받는 자의 수가

50인 미만으로서 증권의 모집에 해당되지 아니할 경우에도’라고 규정함으로써 모집으

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로 간주되는 행위가 적어도 ‘청약의 권유’에는 해당하여야 함을 전제로 하고 있는데,

이 사건 간주규정이 모집으로 간주하는 ‘파생결합증권이 특정금전신탁에 편입되는 경

우’에는 앞서 본 대로 특정금전신탁계약의 수탁자가 투자자를 상대로 ‘청약의 권유’를

한다고 보기 어려우므로, 이 사건 간주규정의 내용은 상위 법령인 구 자본시장법 시행

령 제11조 제3항의 규정 내용에 부합하지 않는다.3) 따라서 금융위원회가 이 사건 간주

규정을 신설하였다는 사정만으로 ‘청약의 권유’가 아닌 신탁계약 체결 권유 행위도 모

집으로 간주하는 것이 입법자의 의사에 해당한다고 단정할 수 없으므로, 이 사건 간주

규정을 근거로 신탁계약 체결 권유 행위가 투자권유에 해당함과 동시에 파생결합증권

취득 청약의 권유에도 해당한다고 해석할 수는 없다.

사) 이처럼 원고의 신탁계약 체결 권유 행위를 청약의 권유로 평가할 수 없고,

원고가 제3자를 통해 간접적으로 투자자들에게 이 사건 각 파생결합증권의 발행 사실

을 알리면서 그 취득 절차를 안내하였다고 볼 만한 자료도 없으므로, 원고가 직접 또

는 간접으로 청약의 권유를 분담하였다고 볼 수도 없다.

이에 대하여 피고는 원고가 개별 특정금전신탁의 신탁재산에 파생결합증권 하

나만을 편입한 뒤 투자자들에게 그 특정금전신탁의 수익권증서의 취득의 청약의 권유

를 하였다면 이는 간접적으로 파생결합증권에 대한 취득 청약의 권유를 한 것으로서

구 자본시장법 제9조 제13항에 규정된 ‘간접으로 증권의 모집을 분담’한 행위에 해당한

다고도 주장한다. 그러나 ① 피고의 주장은 구 자본시장법령상 ‘모집’ 및 ‘청약의 권유’

3) 더욱이 구 자본시장법은 ‘모집’을 50인 이상의 투자자에게 새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것을
말한다고 규정하면서 투자자의 수를 산출하는 방법을 대통령령으로 정하도록 위임하고 있을 뿐 50인 미만의 투
자자에게 증권 취득의 청약을 권유한 경우에도 모집으로 간주되는 경우를 대통령령으로 정하도록 위임하고 있
지는 않음에도, 구 자본시장법 시행령 제11조 제3항은 청약의 권유를 받는 자의 수가 50인 미만인 경우에도 일
정 요건을 갖춘 경우에는 모집으로 간주하도록 규정하고 있으므로, 구 자본시장법 시행령 제11조 제3항 및 그
위임을 받은 이 사건 간주규정이 모법의 위임 범위 내에 있는지도 의문이다.

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가 투자자에게 증권이 편입된 특정금전신탁에 관한 신탁계약을 체결할 것을 권유하는

것과 같이 해당 증권을 간접적으로 취득할 것을 권유하는 행위를 포함한다는 전제에

선 것인데, ‘모집’ 및 ‘청약의 권유’에 관한 정의 규정(구 자본시장법 제9조 제7항, 구

자본시장법 시행령 제2조 제2호)에는 증권을 간접적으로 취득할 것을 권유하는 행위를

‘모집’ 또는 ‘청약의 권유’로 정의하고 있지 않으므로 ‘모집’ 및 ‘청약의 권유’가 증권의

간접 취득 권유를 포함하는 개념이라고 해석할 수 없는 점, ② 구 자본시장법 제9조

제13항에 규정된 ‘간접으로 증권의 모집을 분담’하는 행위는 그 문언상 ‘증권의 취득’을

간접적으로 하도록 권유하는 것을 의미하는 것이 아니라 ‘모집’ 및 ‘청약의 권유’ 행위

를 제3자를 통해 간접적으로 하는 것을 의미하는 것으로 해석되는 점 등에 비추어, 피

고의 위 주장은 받아들일 수 없다.

3) 피고는 만약 특정금전신탁계약의 위탁자가 형식적으로 증권을 취득하지 않았다

는 이유로 위탁자가 50인 이상인 경우에도 청약의 권유가 없었다고 해석하여 공모규제

의 대상에서 제외한다면 구 자본시장법에서 공모규제를 둔 취지와 상충하게 되고 증권

신고서 제도가 형해화될 것이라고도 주장한다. 피고의 주장대로 특정금전신탁의 위탁

자가 50인 이상인 경우 공모규제를 함으로써 투자자를 보호하여야 할 필요성이 있더라

도, ① 이 사건 각 처분과 같은 침익적 행정처분의 경우에는 그 근거가 되는 규정을

그 상대방(원고)에게 불리한 방향으로 확대해석하거나 유추해석할 수 없는 점, ② 앞서

본 대로 구 자본시장법이 ‘청약의 권유’를 하거나 분담한 자를 주선인으로 정의하고 있

는 상황에서 신탁계약의 체결 권유(투자권유)를 한 원고가 주선인에 포함된다고 해석

하는 것은 그 문언의 통상적인 의미를 벗어나는 해석인 점 등에 비추어, 원고가 주선

인에 포함된다고 해석할 수는 없다.

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4) 원고가 이 사건 각 파생결합증권의 발행인인 C․D와 주선계약을 체결하고 위

각 회사로부터 수수료를 지급받았다고 볼 만한 직접적 자료가 없으므로, 원고가 ‘발행

인을 위하여’ 이 사건 각 파생결합증권의 취득 청약의 권유를 하였다고 보기도 어렵다

[원고는 투자자들과 사이에 이 사건 신탁계약을 체결하고 신탁보수를 신탁재산으로부

터 수령하거나 투자자(위탁자) 또는 수익자로부터 지급받았고, 구 자본시장법 제102조

에 따라 수익자에 대하여 선량한 관리자의 주의로써 신탁재산을 운용할 의무 및 수익

자의 이익을 보호하기 위하여 업무를 충실하게 수행할 의무를 부담할 뿐이다].

5. 결론

원고의 청구는 이유 있으므로 모두 인용하기로 하여 주문과 같이 판결한다.

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별지

관계 규정

■ 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2021. 12. 28. 법률 제18661호로 개정되어 2022.

6. 29. 시행되기 전의 것)

제4조(증권)

⑦ 이 법에서 "파생결합증권"이란 기초자산의 가격·이자율·지표·단위 또는 이를 기초로 하는

지수 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급하거나 회수하는 금전등이 결정되

는 권리가 표시된 것을 말한다. (단서 생략)

제9조(그 밖의 용어의 정의)

④ 이 법에서 "투자권유"란 특정 투자자를 상대로 금융투자상품의 매매 또는 투자자문계약·투

자일임계약·신탁계약(관리형신탁계약 및 투자성 없는 신탁계약을 제외한다)의 체결을 권유하는

것을 말한다.

⑦ 이 법에서 "모집"이란 대통령령으로 정하는 방법에 따라 산출한 50인 이상의 투자자에게

새로 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것을 말한다.

⑬ 이 법에서 "주선인"이란 제11항에 따른 행위 외에 발행인 또는 매출인을 위하여 해당 증권

의 모집·사모·매출을 하거나 그 밖에 직접 또는 간접으로 증권의 모집·사모·매출을 분담하는

자를 말한다.

㉔ 이 법에서 "신탁"이란 「신탁법」 제2조의 신탁을 말한다.

제102조(선관의무 및 충실의무)

① 신탁업자는 수익자에 대하여 선량한 관리자의 주의로써 신탁재산을 운용하여야 한다.

② 신탁업자는 수익자의 이익을 보호하기 위하여 해당 업무를 충실하게 수행하여야 한다.

제103조(신탁재산의 제한 등)

① 신탁업자는 다음 각 호의 재산 외의 재산을 수탁할 수 없다.

1. 금전

③ 제1항 각 호의 재산의 신탁 및 제2항의 종합재산신탁의 수탁과 관련한 신탁의 종류, 손실

의 보전 또는 이익의 보장, 그 밖의 신탁거래조건 등에 관하여 필요한 사항은 대통령령으로

정한다.

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제119조(모집 또는 매출의 신고)

① 증권의 모집 또는 매출(대통령령으로 정하는 방법에 따라 산정한 모집가액 또는 매출가액

각각의 총액이 대통령령으로 정하는 금액 이상인 경우에 한한다)은 발행인이 그 모집 또는 매

출에 관한 신고서를 금융위원회에 제출하여 수리되지 아니하면 이를 할 수 없다.

제125조(거짓의 기재 등으로 인한 배상책임)

① 증권신고서(정정신고서 및 첨부서류를 포함한다. 이하 이 조에서 같다)와 투자설명서(예비

투자설명서 및 간이투자설명서를 포함한다. 이하 이 조에서 같다) 중 중요사항에 관하여 거짓

의 기재 또는 표시가 있거나 중요사항이 기재 또는 표시되지 아니함으로써 증권의 취득자가

손해를 입은 경우에는 다음 각 호의 자는 그 손해에 관하여 배상의 책임을 진다. 다만, 배상의

책임을 질 자가 상당한 주의를 하였음에도 불구하고 이를 알 수 없었음을 증명하거나 그 증권

의 취득자가 취득의 청약을 할 때에 그 사실을 안 경우에는 배상의 책임을 지지 아니한다.

5. 그 증권의 인수인 또는 주선인(인수인 또는 주선인이 2인 이상인 경우에는 대통령령으로

정하는 자를 말한다)

제429조(공시위반에 대한 과징금)

① 금융위원회는 제125조 제1항 각 호의 어느 하나에 해당하는 자가 다음 각 호의 어느 하나

에 해당하는 경우에는 증권신고서상의 모집가액 또는 매출가액의 100분의 3(20억원을 초과하

는 경우에는 20억원)을 초과하지 아니하는 범위에서 과징금을 부과할 수 있다.

2. 제119조, 제122조 또는 제123조에 따른 신고서·설명서, 그 밖의 제출서류를 제출하지 아

니한 때

제430조(과징금의 부과)

① 제428조, 제429조(제4항은 제외한다) 및 제429조의3 제1항 제2호에 따른 과징금의 부과는

과징금부과대상자에게 각 해당 규정의 위반행위에 대하여 고의 또는 중대한 과실이 있는 경우

에 한한다.

제438조(권한의 위임 또는 위탁)

② 금융위원회는 이 법에 따른 권한의 일부를 대통령령으로 정하는 바에 따라 증권선물위원회

에 위임할 수 있다.

■ 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령(2023. 9. 19. 대통령령 제33732호로 개정되

기 전의 것)

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제2조(용어의 정의)

이 영에서 사용하는 용어의 뜻은 다음과 같다.

2. “청약의 권유”란 권유받는 자에게 증권을 취득하도록 하기 위하여 신문ㆍ방송ㆍ잡지 등을

통한 광고, 안내문ㆍ홍보전단 등 인쇄물의 배포, 투자설명회의 개최, 전자통신 등의 방법

(법 제249조의5에 따른 투자광고의 방법을 포함한다)으로 증권 취득청약의 권유 또는 증권

매도청약이나 매수청약의 권유 등 증권을 발행 또는 매도한다는 사실을 알리거나 취득의

절차를 안내하는 활동을 말한다. 다만, 인수인의 명칭과 증권의 발행금액을 포함하지 아니

하는 등 금융위원회가 정하여 고시하는 기준에 따라 다음 각 목의 사항 중 전부나 일부에

대하여 광고 등의 방법으로 단순히 그 사실을 알리거나 안내하는 경우는 제외한다. (각 목

생략)

제11조(증권의 모집ㆍ매출)

① 법 제9조 제7항 및 제9항에 따라 50인을 산출하는 경우에는 청약의 권유를 하는 날 이전

6개월 이내에 해당 증권과 같은 종류의 증권에 대하여 모집이나 매출에 의하지 아니하고 청약

의 권유를 받은 자를 합산한다. 다만, 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자는 합산 대상자에

서 제외한다.

1. 다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 전문가

가. 전문투자자

③ 제1항 및 제2항에 따라 산출한 결과 청약의 권유를 받는 자의 수가 50인 미만으로서 증권

의 모집에 해당되지 아니할 경우에도 해당 증권이 발행일부터 1년 이내에 50인 이상의 자에게

양도될 수 있는 경우로서 증권의 종류 및 취득자의 성격 등을 고려하여 금융위원회가 정하여

고시하는 전매기준에 해당하는 경우에는 모집으로 본다. (단서 생략)

제103조(신탁의 종류)

법 제103조 제3항에 따라 금전신탁은 다음 각 호와 같이 구분한다.

1. 위탁자가 신탁재산인 금전의 운용방법을 지정하는 금전신탁(이하 “특정금전신탁”이라 한다)

제387조(권한의 위임 또는 업무의 위탁)

① 금융위원회는 법 제438조 제2항에 따라 다음 각 호의 권한을 증권선물위원회에 위임한다.

1. 법 제3편을 위반한 행위에 대한 조사 권한

2. 제1호의 위반행위에 대한 법 또는 이 영에 의한 조치 권한. 다만, 다음 각 목에 해당하는

조치는 제외한다.

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가. 부과금액이 5억원을 초과하는 과징금의 부과

■ 구 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(2023. 3. 30. 금융위원회고시 제2023-16호로 개

정되기 전의 것)

제2-2조(증권의 모집으로 보는 전매기준)

① 영 제11조 제3항에서 "금융위원회가 정하여 고시하는 전매기준에 해당하는 경우"란 다음

각 호의 어느 하나에 해당하는 경우를 말한다.

6. 법 제4조 제7항에 따른 파생결합증권이 영 제103조 제1호에 따른 특정금전신탁에 편입

되는 경우

■ 신탁법

제2조(신탁의 정의)

이 법에서 “신탁”이란 신탁을 설정하는 자(이하 “위탁자”라 한다)와 신탁을 인수하는 자(이하

“수탁자”라 한다) 간의 신임관계에 기하여 위탁자가 수탁자에게 특정의 재산(영업이나 저작재

산권의 일부를 포함한다)을 이전하거나 담보권의 설정 또는 그 밖의 처분을 하고 수탁자로 하

여금 일정한 자(이하 “수익자”라 한다)의 이익 또는 특정의 목적을 위하여 그 재산의 관리, 처

분, 운용, 개발, 그 밖에 신탁 목적의 달성을 위하여 필요한 행위를 하게 하는 법률관계를 말

한다.

제31조(수탁자의 권한)

수탁자는 신탁재산에 대한 권리와 의무의 귀속주체로서 신탁재산의 관리, 처분 등을 하고 신

탁 목적의 달성을 위하여 필요한 모든 행위를 할 권한이 있다. 다만, 신탁행위로 이를 제한할

수 있다.

(끝)